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嚴家祺:金融海嘯十年再思考

——金融擴張有一個『極限點』

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【大紀元2018年09月21日訊】十年前的九月十五日,是美國經濟史和全球經濟史上一個重大的、標誌性時刻。這一天,有一百五十八年歷史的、美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司倒塌了。美國的次貸危機,從雷曼倒塌起,就形成了席捲美國和全球的金融海嘯

在二00八年金融海嘯爆發時擔任美聯儲主席的格林斯潘和中國中央銀行行長的周小川,應當比金融系統的任何人都更清楚金融海嘯的成因,但在金融海嘯十年後的今天,他們都不敢說,完全清楚了。在今年七月第四屆中國財富論壇上,《財經》雜誌總編王波明提到,周小川不久前說,十年之後的今天,回顧經濟危機、金融危機的時候,我們對於它當中的很多因素,仍然是不清楚的。王波明問格林斯潘道:「你對於金融危機的很多發生原因還是不清楚的嗎?」希望格林斯潘對十年前金融危機的成因作一解釋。格林斯潘的回答提到了次貸危機、高杠杆率,並說「可能歷史還是會重複的」。但格林斯潘並沒有直接回答問題。十年來,成千上萬篇文章、研究報告探討、分析這次金融海嘯產生的原因,但始終沒有形成一個為大多數經濟學家認可的、簡單明瞭的結論。

現在,可以從遠處看十年前金融海嘯,概括起來,引發金融危機或風暴有三大因素:一是金融規模的空前擴張;二是違約和騙局充斥市場;三是利率變動在無意中造成資產價格的突發性反轉。

金融規模空前擴張

近幾十年來,金融領域的最大變化是,在銀行系統邊上,出現了規模愈來愈大的一個「影子銀行系統」(Shadow Banking system),包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結構性投資工具(SIVs)等。這些非銀行金融機構的產生和規模的增加,形成了世界經濟史上金融的空前擴張。拿美國著名的投資銀行高盛(Goldman Sachs)來說,一九七0年資金只有五千萬美元,到二00五年達二百八十億美元,總資產超過了七千億美元,現在超過九千億億美元。這些非銀行金融機構創造了形形色色複雜的金融工具,從事放款、接受抵押。當一個人把房產或金融資產做抵押,向銀行貸款,然後,把他從銀行借來的錢,再購買股票或其他金融產品,這就使成千上萬的個人也參與到貨幣擴張的行列中來了。

三十年來,金融一步步擴張,壓倒了實體經濟。在金融內部,金融市場的作用逐漸超過了銀行。金融在實體經濟的基礎上發展起來後,愈來愈成為一種可以相對脫離實體經濟獨立發展的經濟部門。在一九八0年全球GDP近十九萬億美元,全球流動性金融資產總額與GDP 相當,到上世紀九十年代中期,已超過兩倍。二00五年,全球GDP是四十七萬億美元,流動性金融資產總量達一百四十八萬億美元,是全球GDP的三倍。二0一五年,全球GDP是七十四萬億美元,流動性金融資產總量在三百萬億美元左右,是全球GDP的四倍。

按金融資產的不同類型劃分,金融擴張有四大途徑:一是貨幣擴張,包括一國國內貨幣擴張和國與國之間外匯交易量的擴張;二是債務類金融資產數量上的增加;三是股票和其他權益類金融資產在價格上的頻繁而大幅度變動;四是新型金融衍生品層出不窮,金融衍生品種類的擴張。 所有擴張,都伴隨著金融市場和仲介機構的擴張。

對每個國家每一時點來說,金融擴張有一個不同的「極限點」,超過這一「極限點」,金融擴張就有害於這個國家經濟發展。

所以,金融擴張在不同國家有不同方式、不同程度、不同結果。十年前的全球金融海嘯,實質上是金融過度擴張和過度深化的產物。

違約和騙局充斥市場

金融業有效運轉的關鍵是信用。信用是建立在信任基礎上,是一種不用立即付款就可以獲取資金、物資或服務的能力。一個人有信用,就是遵守合同、按照合同規定還債。一家銀行有信用,就能夠「不用立即付款獲取資金」,即得到許許多多存款。

金融風暴造成的第二個原因是違約和金融騙局充斥市場。這裡談騙局。金融騙局的目的是用金融手段騙取他人財富,由於騙術交叉重疊,難於簡單分類,大致可以劃分為以下十種手法:① 在股票市場,進行秘密交易、圈內人交易或內幕交易。② 上市公司採用虛假記帳手段,掩蓋不斷惡化的財務狀況,虛構盈利增長以操縱股價。③ 有計劃、有目的破產。④ 製造劣等債券騙局。⑤ 出售複雜金融工具騙人。⑥ 龐氏騙局,用新進入投資者的資金,為早期投資者支付收益。⑦ 製造信用評級騙局。⑧ 利用個人對個人的金融仲介,非法集資,騙取大量資金挪用或卷款潛逃。⑨ 杠杆收購在股價上升後全部拋售。⑩ 濫發貨幣,有意製造通貨膨脹。騙局都與資產的錯誤估值有密切關係。

金融騙局有一個暴露和被揭穿的過程,在暴露和被揭穿前,金融騙局是合法行為,是給資產持有者帶來收入的希望。所謂資產,就是能夠帶來預期收入的東西。凡是一種能夠在市場中交易的物品或金融產品,在價格不斷上漲過程中,必然是偏離其本身價值,可以說,凡資產必生泡沫 。偏離小,泡沫小,不受人們注意。在市場樂觀預期之下,偏離愈大,泡沫就愈大。
這裡從一個簡單的例子說起,一個人A如果有十個蘋果,另一個人B如果一無所有。A把五個蘋果給了B ,B口頭答應在五天後還A 八個蘋果。這樣,A的財富有一半就轉移到B手中了。A得到的是「五天後八個蘋果」的「承諾」,也就是八個蘋果的預期收入。

在今天,這個「承諾」,可以表現為「八元鈔票」的預期收入,也可以表現銀行中的「八元存款」 的預期收入或用自己的「密碼」在電腦中可以打開的、記在一定地方的一個八這樣的「數字」的預期收入。

如果 B信守承諾,五天後還給A八個蘋果。這就是一種「金融現象」——有信用的借貸。如果B不遵守承諾,五天後B失蹤了。這時,A知道自己實際損失了五個蘋果的「實際財富」,或損失了八 個蘋果的預期收入,知道B再也不會還他了。 用今天的話來說,在A 的周圍發生了「泡沫破裂」——八個「可能蘋果」或五個「實際蘋果」都消失了。

當B在 借A蘋果後第五天,他已經吃掉了五個蘋果,而沒有再採集到新的蘋果,而且不想還A 八個蘋果,這時,對A來說,A 記憶中「B還八個蘋果」的「預期收入」本身,就是一個真正的「泡沫」。「違約」就是「泡沫破滅」。用今天的話來說,在第5天,A的「蒸發」了八個蘋果的財富。

這一極簡事例,包含著人類社會中的三大「金融騙局原理」:

① 一個人持有金融資產,也就持有了形形色色的還債承諾,從口頭承諾到股票債券、電子數位。一切還債的承諾都是金融資產。

② 一個人對另一個人的承諾,大致可以劃分為兩類,一類是承諾開始時就是有意欺騙,另一類是承諾者到後來因他自己沒有估計到的原因而無法遵守承諾。在第一類情況下,騙子的承諾在未揭穿前,也是金融資產。人們識別騙子時刻,就是金融資產蒸發的時刻。

③ 金融資產蒸發由兩部分構成,一是實際財富的損失,這是在交易當時轉到他人手中的實際財富,二是他人承諾中的「利息財富」。後一類財富本來就不存在,只是一種承諾。不能兌現的承諾,就是金融財富的蒸發。

早期與實物有關的金融風暴有十七世紀荷蘭的鬱金香泡沫的破裂。現在一些稀有的物品,如古董、藝術品、君子蘭、藏獒、紅木,當一個社會中存在大量資金,並通過傳說、媒體反復宣傳,使這些物品的價格發生十倍、百倍、千倍、萬倍的增加時,就形成巨大泡沫。房地產不是稀有物品,而且人們容易識別房屋買賣價格與實際價格之間的分離程度,所以,一般情況下,房地產的泡沫只能有幾倍、十幾倍,難以達到百倍、千倍、萬倍。在中國,有一種木材,由於它的堅固、美觀和難於腐敗,在二0一一年至二0一四年幾年內,價格被抬高千倍、萬倍。

弗雷德里克·米什金(Frederic S.Mishkin)在《貨幣金融學》中把資產價格泡沫定義為「資產價格脫離其基本價值的顯著上升」。他認為,資產價格泡沫有兩種類型,一種是信貸驅動型泡沫,另一種完全來自過分樂觀的預期,稱為「單純由非理性繁榮所驅動的泡沫」。

對第一種泡沫,弗雷德里克·米什金分析說:「信貸繁榮出現後,會溢出成為資產的價格泡沫:寬鬆環境下的信貸資金會被用於購買某種資產,推高該資產價格。」信貸標準放鬆,會推高資產價格。美國次貸危機發生前的房地產泡沫、中國現在的房地產泡沫,都屬於這種泡沫。

十七世紀荷蘭的鬱金香泡沫、中國藏獒、紅木泡沫,就是第二種過分樂觀的預期產生的泡沫。

在現代社會中,當人們的知識水準、識別能力提高後,一種物品價格提高百倍、千倍、萬倍的現象會愈來愈難發生,但對股票和一些金融資產來說,因為人們很難看到它後面的實體形象,在宣傳、輿論和群體追風作用下,一些金融資產的價格就會發生大幅度高估,即使金融資產價格僅有些微高估,而資產數量的萬倍、億倍放大,就形成巨大的資產泡沫。

金融資產價值的高估,建立在這種金融資產本身有價值的基礎上。事實上,在金融世界中,有人可以沒有任何實物資產的情況下,製造一種證券,或給這種證券起名為一種「數位貨幣」,公開宣佈它在未來會不斷增值。只要人們信任這種證券,並用現金購買它,而且在幾周、幾月的時期內,當購買者把這些證券賣出並得到更多收益時,就會有更多人信任這種證券。經過一年、兩年或更長的時間,當購買這種證券的人愈來愈多時,證券製造者就可以把他得到的億萬金錢,用於對實體企業經營投資、可以用於揮霍浪費、也可以在一天內把所有收到的現金卷走,證券發行人從此銷聲匿跡。二0一六年四月,中國海南一家公司,在海口市買賣一種定名為「亞歐幣」的貨幣。規定購買後每隔一定時間就會漲價一次,並在二百五十天後可以進行交易並因此獲利。經過一年時間,買賣這種「亞歐幣」的人數達到四萬多人,涉及金額達人民幣四十億元。這一案例表明,用「資產估值」並無意義,因為,在發行價值為零的證券的情況下,所謂「資產估值」高低完全無意義。 從零價值證券資產可以看到,金融資產得以不斷交易的根本原因,並不是這種資產在未來會升值,而是人們相信這種資產會升值。這種相信,建立在這種資產發行人的「承諾」基礎上,由於人們相信這種「承諾」,就形成了一種資產升值的「預期」或「期望」。這種「預期」或「期望」會隨著各種外部事件而發生變化。

資產價格的突發性反轉

金融風暴的形成,是貨幣和貸款的過度發放,市場中貨幣的流動性氾濫的結果。實體經濟所需要的資金,假設在一定時期的數量為a,它所能產生的最大利潤總額為e。實體經濟不需要的、市場上過多的資金為b,不進入實體經濟,形成金融系統內的「回轉流」。「回轉流」內資金增加,總是與債務的堆積相伴,使利息增加,如果不能創造更多的實體財富、不能增加實體經濟中的利潤總額,當利息總額f 大於利潤總額e 時,使得全部利潤不夠用來支付全部利息和到期因付的本金時,在一些突發事件、政治因素甚至季節因素的影響下,債務的違約事件就會接連不斷地發生。這時,金融危機就開始從一個或幾個廣為人知的金融機構引發。一旦幾個廣為人知的金融機構「回轉流」發生斷流,很快會在整個金融經濟內蔓延開來,形成巨大風暴。

金融風暴的形成,有兩個相連接的過程,一是回轉流內的資產價格在一個時期內的持續上升;二是資產價格在上升到「頂峰」時,因回轉流中的利息總額大於實體經濟所產生的利潤總額時,在突發事件、政治因素、季節因素作用下,資產價格會突然發生暴跌。在第一階段,隨著資產價格的上升,對資產的需求量也同時上升。但在實體經濟中,某種商品價格的上升,會推動這種商品的生產和供給,從而使這種商品的價格降下來。然而,在金融系統中,在資產價格上升的同時,在資產價格上升前的「買者」,會變成「賣者」,出售自己手中的資產,以獲取「低買高賣」的盈利。只要這種盈利存在,在金融市場上,這種資產的供給就會從前些時候的「買者」手裡出來。與實體經濟不同,新的供給不是由工廠新製造出來的,而是已有金融產品的「再交易」。

在實體經濟中,一種商品的供應量,在尚未再生產出來前是有限的。一種商品的需求量,在短期內,也是有限的,需求量的變化幅度不大。但在金融系統中,一種產品的供應量,在尚未再生產出來前可以從前些時候的購買者手裡重新進入市場,在允許「賣空」、有保證金時,供應量在理論上是無限的。對這種金融產品的需求量,在短期內往往會發生很大變化,當金融產品價格節節上升時,為了追求「低買高賣」的盈利,只要有購買這種金融產品的現金,需求就能夠無限擴張。

無限的供應和需求的無限擴張,到某一個無法預測的時刻,會發生突變。原因是,金融資產價格愈往上升,也就是當回轉流中的利息總額大於實體經濟所產生的利潤總額時,新的買者在未來「低買高賣」獲得盈利的可能性會愈來愈小,當這種盈利的可能性減少到0時,這種資產的價格就會開始反轉和下降。與實體經濟不同,資產的價格的反轉和下降,會在極短時間內,使這種金融產品的「買者」立即變為「賣者」,爭先恐後地出售自己在前些時候買進的同一產品,目的是為了避免這種金融產品價格的進一步下降。在這時,價格下行的資產就會賣不出去,無法轉變為現金。就像我們把一個重物把它提升到高空要費力、費時,而重物落地不費力、不費時一樣,金融產品價格的暴跌,是瞬間發生的,而且與重物「自由落體」一樣,無法阻擋。這就是金融衝擊力。

當貨幣不斷擴張、金融市場、房地產和商品市場出現一片繁榮景象時,金融危機就隱藏在其中。如果中央銀行聽任這種擴張趨勢不斷強化,勢必使金融資產、房地產價格不斷攀升。每一次交易過程就發生一次財富轉移,而大多數交易過程與實體經濟無關。這種交易過程,到一定時刻,當一些人發現不能再得到更多收益時,金融資產、房地產的價格就立即開始下落,這種下落的趨勢迅速強化,金融風暴就此爆發。每一個國家的中央銀行都知道,為了避免危機,必須逐步加息,回收市場上過多的貨幣,也就是降低流動性,但沒有人能夠確切知道,加息的速度要多快,到什麼時候停止加息。在很多情況下,中央銀行在避免危機的操作,本身就成了金融資產和房地產價格下降的明確信號,一場大規模的金融風暴也就此爆發。金融風暴是中央銀行無意或有意的行為促成的。

動物精神無關金融危機

什麼是繁榮?什麼是泡沫?這兩個問題,似乎都是似是而非的問題。但從近兩個世紀的經濟來看,所有繁榮後面都緊跟著泡沫破裂,在這一意義上,可以說繁榮包含著泡沫,繁榮與泡沫並存,繁榮就是泡沫。成千上萬個、大大小小泡沫同時破滅,就是金融風暴。

二00八年全球金融危機發生後,全世界的經濟學家都在認真探索金融風暴的成因或根源。二00九年,普林斯頓大學出版社出版了《動物精神》一書,作者是美國兩位諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·阿克洛夫(George A. Akerlof)和羅伯特·席勒(Robert J.Shiller)。

「動物精神」一詞,來源於凱恩斯(John Maynard Keynes)。凱恩斯認為,由於經濟前景難以捉摸,投資行為不能用理論或理性選擇去解釋。凱恩斯提出投資要靠「動物精神」,即靠人的自然本能來驅動。喬治·阿克洛夫和羅伯特·席勒把「動物精神」當作一個重要的經濟學術語來運用。在《動物精神》這本書提出,動物精神是全球金融危機的根源。阿克洛夫和席勒說,信心、公平感、腐敗或欺詐、貨幣幻覺以及作為人們參照物的「故事」,是動物精神的具體表現。「正是我們不斷變化的信心、誘惑、妒忌、怨恨、幻覺,特別是對經濟本質的認識,引發了危機。」人類的經濟決策並非古典經濟學理論假設的那般理性和簡單,其複雜的心理因素才是整體經濟動盪不安的根源。

事實上,金融風暴的成因與人的「動物精神」沒有關係,愚蠢而憨厚的動物,如熊貓,不善於欺騙,聰明而狡猾的動物,如狐狸,善於欺騙,但遠遠不能與人類相比。像馬多夫這樣的人,他的欺詐,是人類理性高度發展的產物。加上資訊不對稱,欺詐在金融界普遍存在,是金融風暴形成的一個因素,但不是根本因素。在金融產品價格節節上升時,人們為從「低買高賣」中得到盈利,不是「動物精神」,是完完全全的人的理性行為。在金融資產價格反轉時,人們爭先恐後地拋售自己手中的資產,也不是「動物精神」,也是完完全全的人的理性行為。在資產暴跌前,資產價格之所以能夠節節上升,首要條件是人們有大量可以用來購買金融資產的資金,所以,大量流動性資金的過剩,是金融風暴形成的首要前提。

金融風暴發生的另一前提是,必須存在大量能夠形成價格泡沫的資產。一種資產能不能形成價格泡沫,與這種資產本身「無法消耗」或「難於消耗」的特性密切相關。在實體經濟中,消耗品不能反復交易,不易形成價格泡沫。只有可以反復交易的產品,在一次次交易過程中,使價格不斷提高,才能形成價格泡沫。在實物產品中,房地產是能夠多次交易的非消耗品。在金融系統中,所有金融資產都是可以反復交易的非消耗品。所以,在消費品市場中,沒有因價格暴跌造成的風暴,而在房地產市場和金融市場中,同一產品的反復交易行為普遍存在,就會形成資產泡沫,並在大量流動性資金的過剩的前提下,形成房地產市場的危機和金融風暴。

金融風暴是上述幾種因素的產物,特別是大量流動性資金的過剩,加上金融過度擴張,金融資產在整個經濟中的比重愈來愈大。大量流動性資金湧入不斷擴張的金融系統,推高金融資產的價格。金融風暴就是大範圍、大體量資產價格暴跌,當金融資產的價格愈來愈高於這些資產的實際價值,到一臨界點時,這種升高突然停止,而發生資產價格的突然下跌。在資產價格的下跌時,一旦資產持有者的負債超過了資產量,形成「資不抵債」狀況,這種狀況的蔓延和大規模發生,就形成金融風暴。

面對即將來臨的新危機

經濟增長一方面取決於需求面,另一方面取決於供給面,經濟增長的長期途徑依賴於供給面,依賴于資源、資本、技術、管理的合理組合。在需求面,用貨幣政策與財政政策也能調節經濟,但對經濟增長只能產生短期影響,這就是在「利息總額f小於利潤總額e」時的貨幣和金融的適度擴張;無休止的濫發貨幣,只有一個後果,把整個國家的經濟,推入「利息總額f大於利潤總額e」的境地,最終引發金融風暴。

十年前,面對全球金融海嘯,美國、歐洲、日本、中國,以各自的方法減輕金融海嘯產生的危害。這是一九二九年全球金融危機爆發時所沒有的。美國實行了三次量化寬鬆,把聯邦基金利率降低到零至百分之零點二五( 0-0.25 % ),中國央行則向市場投放了四萬億人民幣的貨幣。這些措施,本質上是中央銀行控制下的金融擴張。

在二00八年後的幾年中,世界各國不同程度走出了金融危機。美國從二0一五年年底以來的六次加息和縮表,這將使美國避免因三次量化寬鬆可能造成的新的金融危機。中國為了避免危機發生,近一年半來,在金融領域推行了「去杠杆」的措施。然而,面對經濟萎縮和房地產價格大幅下降,中國政府又開始走金融擴張的「回頭路」,近日《人民日報》向市場發佈了一個重要消息,說現在「去杠杆初見成效」,要進入「穩杠杆階段」,也就是央行又開始新一增發貨幣,總量達四萬億人民幣。十分明顯,這種貨幣和金融的新擴張,雖然可以避免近期的經濟衰退,減弱房地產價格的下降,但實質上只是推遲危機,在若干年後,由於貨幣發濫發和金融的瘋狂擴張,由於現在過度的金融擴張政策,中國再也逃不過規模更加巨大的房地產和金融風暴。

(2018-8-8寫於Washington DC近郊 , 2018-9刊於香港《前哨》月刊

--原載:香港《前哨》2018-9

責任編輯:任慧夫

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2018-09-22 6:00 AM
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