超越景氣的萬無一失投資術(2)

綜覽台股上市櫃公司的經營模式，大致可分為以下幾種，其獲利的能力各異。

Business Model 一：成本優勢

台灣企業最常見的經營模式是成本優勢，也就是企業依靠管理效能提升或規模經濟效益，降低產品成本，以取得市場競爭力和占有率，這是一般製造業及台灣身為全球產業代工基地的特質。

不過，若沒有技術等其他競爭力，單純只靠壓低勞工、原料或土地成本等方式來經營的企業，即使有再漂亮的財報數字，我也很少會動心。

因為這類的公司競爭力優勢維持不久，很容易被取代。而且在競爭者多的藍海市場拚搏時，殺價競爭在所難免，以致於企業在創造出營收成長的背後，付出的代價是犧牲毛利率，不能算「真正會」賺錢的公司。

再者，有些資本額較高的企業是利用規模經濟帶來的成本優勢，傲視同業或取得較大的市占率，但這也不能算是有競爭力。

因為，靠龐大資金建構出的進入障礙，在「古早時代」還有抵禦外敵的作用，如今，資金募集的管道眾多，「錢根本不是問題」，尤其是「人多、錢也多」的中國大陸廠商。

因此，無論是要人要錢，或拚更低的成本，台灣企業已比不過中國大陸的競爭廠商，也勝不了來自東協的新對手。

所以，進入障礙低、僅靠拚低成本的公司，就算在技術面上「很漂亮」或有高ROE，都不宜投資。

唯一的例外，是像鴻海（2317）集團這類型的企業。雖然它們也屬於成本優勢型的企業經營模式，可是它們的客戶關係及上下游整合能力佳，又有極為良好的管理能力，因而不易被取代。

Business Model 二：通路優勢

在便利商店密度居全球之冠的台灣，「通路為王」的概念，不用我多說，大家都能在生活中充分體會。

通路愈多，接觸到客戶及終端消費者的機率高，在「人潮即錢潮」的情勢下，自然而然成為「會賺錢」的公司。

在台股上市櫃公司裡，靠通路優勢成功的企業並不多，喊得出名號來的，不外乎是大潤發、王品集團、聯強、統一超、全家、神腦國際等幾家手指頭數得完的企業，其中最成功的就是大潤發。

「咦？最成功的是大潤發？為什麼不是街頭巷尾可以遇到的『always open』或『全家就是你家』的兩大便利商店？」曾有聽眾在我演講結束後，極為納悶地跑來問我。

觀察以通路優勢為經營模式的企業，最簡單的方式是看它的通路夠不夠多。可是，通路不是只要多就好，還要是能賺錢的才行。

所以，我在評估這些企業是否具備投資效益時，會有4個檢視重點：第一，通路夠不夠多；第二，回收夠不夠快；第三，通路數增加，是否確實為企業獲利的來源；第四，同店的營收有無成長性。

若以這4點來檢視大潤發（大潤發的深度解析，將於第7章的潤泰新案例中詳述），便可發現它不只在台灣的各店獲利頗佳，連同在中國大陸的230家分店（2011年年底的分店數），所有分店有90％以上都是賺錢的。

而且，在中國大陸已享有品牌效益的大潤發，未來將持續積極地展店，以吃進大陸人均提高帶來的龐大內需商機。

相較之下，兩大便利商店業者雖然也跨進大陸展店，但展店數少且目前的投資仍未獲利；而在台灣的市場又已面臨飽和狀態、同店成長性趨緩，使兩企業的營收及獲利的成長性受限，未來需要持續觀察轉虧為盈的時間點。

另外一個例子是，部分投資人看好龍年生育商機，而對跨進大陸市場的麗嬰房（2911）有所期待，但麗嬰房在大陸市場的展店量雖不少，卻大多沒有獲利，使它的通路優勢尚未顯現。

企業想在大陸發展通路優勢並不容易，既要解決人才不足的困難，又要面臨大陸經濟成長帶來的租金成本上揚，還有來自其他國際業者的競爭等問題。

因此，投資人在投資通路優勢型企業前，不妨用這4點先檢視一番，別只是看到企業在大陸市場有通路，就自行聯想成「大陸內需市場好＝企業必賺錢」，而貿然買進企業股票，最後難保不會為了美好的「內需成長夢」，而付出過高的代價。@(待續)

摘編自 《操盤手的萬無一失投資術》 商周出版社 提供