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【大紀元7月25日訊】在媒體語言之中，一直存在著兩個中國股市的形象。一個是高速成長的中國股市：數以千計的上市公司，迅速膨脹的股民群體、總體向上的股指，都說明了一個大國股市的基本格局已然成形；然而另一個股市的形象也不容忽視：公司治理結构不完善、監管能力不足、市場內在的結构性缺陷難以解決乃至庄家橫行、陷阱叢生更多的時候，我們習慣于“辯證”地來理解這一悖論，然而卻無法精确計量兩者之間的消長關系。這也使得中國股市的种种“迷思”(myth)難以索解，比如中國股市的市盈率究竟有多高，再比如究竟是哪一類股票創造了財富，進而言之，中國股市應不應該推出衍生產品？
美國道瓊斯公司(Dow Jones)自1996年5月26日推出以中國A股市場為目標的指數系列。它所包含的四個指數——分別涵蓋上海与深圳交易所市值總額近80%的道滬指數及道深指數、由二者合并而成的道中指數以及由88個藍籌股大公司所組成的道中88指數——其編制方法与調整原則与道瓊斯國際指數體系完全一致。
這构成了一個觀察中國股市的獨特視角：即通過對這一系列指數蘊含的种种指標進行橫向或縱向的剖析，解讀中國股市的波動性、上市公司的結构等不那么直觀的現象。為此本刊特地約請道瓊斯公司全球指數研究主管高潮生，透過指數這一平台或者標尺，對中國股市進行描述和透視。
——編者
上篇
怪异的股市
中國股市的高成長性，事實上只能在個別年度和個別交易日中體現
中國股市最為惊心動魄之處莫過于其高成長与巨幅波動。對于投資者而言，兩者之間的微妙關系也決定了股市成長的質量。
道瓊斯中國指數系列的基期為1993年12月31日，基值均為100。据此可以比較一下在過去八年中，中國股市相對于主要發達股市的業績表現。如表一所示，中國股市在過去八年間的年度收益率(Annualized)為7.61%，僅次于為高科技所驅動的美國股市，而与日本、香港和新興市場的悲壯蒼涼迥然相异。7.61%，這一數字恰好与過去數年間中國經濟發展的實際年度增長率相吻合，然而這并不意味著股市的“晴雨表”功能強大。
如果將1994年扣除，中國股市在過去七年中的年度收益率將從7.61%陡然增長到16.8%；若將1995年一同扣除，過去六年的年度收益率更是將高達23.3%！但是中國股市的收益只能在個別年度和個別交易日中體現。從圖一中不難看出，道中指數的每50點都赫然构成了一層階梯或是一道門檻。事實上多虧1996年這波125%的高漲浪潮，中國股市才急速跨越了100點与150點這兩層階梯，但很快就遭到了250點阻抗線的攔截。此后指數三度奮力沖刺都無功而返(最為接近的一次是2000年8月21日的249.80點)。從2001年7月初開始節節潰退，重新回歸到了1996年底時的价位。所以，雖然中國股市在過去八年中先后經歷了五波上漲浪潮，但至關重要的惟有1996年這一波。錯過它与赶上它的結局似有天淵之別，這种“畢其功于一役”的現象可稱“96怪异”。
個別交易日也同樣在中國股市的表現中扮演著舉足輕重的角色，即所謂的“單日怪异”。表二中列出了道中指數在過去八年間的十大漲幅日与十大跌幅日。從1996年12月16日開始實行10%的漲跌幅限制之后，股票价格的短期震顫得到了一定程度的抑制。但由于這一机制是建立在個股与价格的基礎之上，而不是像紐約股票交易所那樣針對股市指數，所以它對減緩整個股市波動性的作用仍然相對有限。
所有股市都會有最大漲幅日和最大跌幅日，而中國股市的怪异之處在于這些高漲幅日与高跌幅日出現的密集程度和震蕩幅度。譬如在過去八年中，投資者只要不幸錯失了表二中所列出的十大漲幅日，那么他就注定會輸得很壯烈。而如圖二所示，即便赶上了1996年的上漲浪潮，但假若不幸錯過了這十大漲幅日，那么他仍將會在過去八年中損失65%。因此這是決定股民投資命運的十天。這也就部分解釋了為何中國股市在過去八年中狂飆突進，但今天的市場中卻依舊是一片哀鴻遍野、怨聲載道。再以今年6月24日為例，有關減持的新規定使得道中指數暴漲了9.1%。只需八個這樣的日子，投資財富即可翻番。
另一個為人詬病的怪异性特征是中國股票在國內市場与海外市場的表現背道而馳。除了上述四個中國A股市場指數，道瓊斯公司還研究編制了中國海外股票指數(China Offshore Index)。它包括所有以非人民幣為面值的中國公司的股票以及香港的紅籌股股票。如圖三所示，相對于道中指數將近80%的累積收益率，它卻在八年之中下跌了35%，平均每年損失5.24%。更有甚者，由30只股票所組成的摩根士丹利資本國際集團(MSCI)的中國自由交易股票指數在同期中更是暴挫了87%之多，慘不忍睹。
世界第一的波動性
中國股市振動的頻率、振幅甚至超出了美國股市有史以來的范圍
高回報率通常与高波動性相伴而生，反映這一內在關系的“有效疆界”(Efficient Frontier)曲線也是現代投資組合理論的基石。在此，我們以股市指數月收益率的標准差(均方差)經年度化調整后來衡量中國股市的波動性，它體現了指數收益在過去八年中波動范圍的大小。
在美國股市歷史上波動最劇烈的1933年和1932年，道瓊斯工業平均指數的波動性也只有50.7%和45.7%，近几十年來很少超過20%，自上個世紀90年代之后更是經常保持在10%以下。建立于1985年2月1日的納斯達克100指數雖然被公認為是美國波動性最高的股市主要指數，但其波動性自建立以來也從未超過28%。從表一來看，中國股市的波動性(51.1%)要成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新興市場。
股市指數中所含股票的多寡直接影響到指數波動性的大小。通常較多股票會有助于投資分散化的加強，進而降低指數變化的波動性。譬如只含30只股票的道瓊斯工業平均指數的波動性就略高于標准普爾500指數。但是在表一中道中指數所含的549家股票要遠多于美國的30家、日本的225家和香港的33家，只略微低于歐洲的600只和新興市場的823只。
描述与檢測股市波動性的另一常用指針是看股市急劇下跌的頻率、幅度以及這一下跌所經歷的時間長短，即熊市持續的天數。雖然在國際金融市場中衡量熊市的標准各有千秋，但主要指數下挫20%通常被公認為是熊市來臨的征兆。表三列出了道中指數自1994年以來所經歷的12次熊市，跌幅為21%到46%，平均值為34%。持續天數最長的是426天，最短的只有16天，平均長度為四個半月。
表四對道瓊斯工業平均指數与道中指數的歷史進行了簡單的比較。首先從頻率上講，道瓊斯工業平均指數在過去的106年中經歷了32次熊市，而且在二戰之后的55年中只經歷了10次，平均每五年半來一次。然而中國股市在過去的八年中就已經領教過了12次，平均每八個月就經歷一回；其次從幅度上來講，雖然中美兩國指數的下跌幅度相近，但中國股市在牛市中的平均上漲幅度70%要遠遠低于美國股市的109%；第三，從密度上來講，美國在20世紀30年代經濟危机爆發時曾在1931、1932和1933年中連續三年每年兩度陷入熊市；而中國股市在1994年的一年之中竟一口气出現了三次熊市，1995年和1998年中也兩度大幅暴跌；最后從持續時間上來講，美國股市的牛市長度是熊市的近三倍，而中國股市的熊市長度甚至超過了牛市。
事實上，中國股市振動的頻率、振幅甚至超過了美國股市有史以來的范圍。中國股市之所以依然能夠表現出眾，主要在于它快速上漲的步伐也同樣很大。譬如道中指數在2000年之中增長了49%，這對于道瓊斯工業平均指數來講已經是70年前十分久遠的記憶了；至于道中指數在1996年中所創下的125%漲幅，則更是道瓊斯工業指數106年歷史中前所未有的壯舉(其最高記錄為1915年的81.66%)。
無庸諱言，波動性是金融投資的大敵与克星。首先，投資收益不是簡單的迭加或累計，而是隱含著一种神奇的复利作用，而收益的波動性尤其是投資損失則會從根本上動搖這一复利效應的根基；其次，金融投資中還存在著“入不敷出，賺不抵賠”這一數學怪圈，即漲跌幅度相同時，無論是先跌后漲還是先漲后跌，投資者到頭來肯定會蝕本；最后，股市波動与市場投机是一對孿生兄弟。股市的劇烈波動增加了投資者的心理負擔和精神壓力，導致他們急于兌現隱約出現的一點點增值收益，生怕它們因股市波動而不翼而飛。這种短線交易的投机行為反過來又加劇了股市的波動，從而形成了一种無休止的惡性循環。
絕緣體市場
中國股市像是處于游离狀態的自由電子，獨往獨來、我行我素
由于目前的A股市場僅限于國內投資者，且以人民幣為面值，而人民幣与國際貨幣之間目前尚不可自由兌換，所以A股市場与國際股市間的割裂是必然的。然而，如果借助指數工具觀察這一態勢，兩者間的隔絕之深仍然令人愕然。
首先，從指數變化上看，A股市場自成一體，成為了獨立于國際股市之外的絕緣體。從表五來看，即便是在亞洲金融風暴橫行肆虐的1997年，中國股市依舊“風景這邊獨好”；當1995年全球股市風風火火之時，中國股市卻一籌莫展、一敗涂地，黯然下跌了16%，而且還是繼前一年暴跌了39%之后。再如當2000年世界股市凄凄慘慘之際，中國股市卻又傲然飆漲了49%。
其次是中國股市同世界主要股市間的相關系數接近于零。相關系數用以描述兩個股市間相互關聯性的大小，也就是它們相關程度的高低。它可以衡量一個股市在多大程度上受到另一股市變化的影響，即一個股市的運動在多大程度上可以為另一股市的變化所解釋。相關系數等于“1”和“-1”時分別表明正向与反向的完全相關，等于“0”時則意味著毫不相關。從表六中可以看出，日本股市的相關度是很低的，但最令人惊嘆的還是中國股市，它与美、歐、日、港四大股市几乎完全處于隔离狀態。
最后，中國股市与世界主要股市間的跟蹤誤差(Tracking Error)之高也令人震惊。跟蹤誤差用以衡量兩個不同指數間收益率差异的波動性大小，也就是表征二者運動步幅一致性与穩定性的高低。通常認為跟蹤誤差在2%以上就意味著差异比較顯著。表七中的數据為我們勾划出一條清晰的脈絡，那就是股市規模越大，其向心力就越強，其它股市追隨它的步伐也就越緊密。從美國到歐洲、再到日本和香港，隨著股市規模的依次遞減，跟蹤誤差也依次遞增，無一例外。惟有中國股市倒像是處于游离狀態的自由電子，獨往獨來、我行我素。
流通股困局
隨著指數職能從標尺性指數(Benchmark Index)逐步延伸拓展到交易性指數(Tradable Index)，所有的全球指數編制者都不約而同地從1999年開始由傳統的總股本(Full Share)轉向為流通股(Float Share)的計算方式，畢竟流通股才能更充分反映指數的可投資性。
道瓊斯全球指數涵蓋了全球33個股票市場，其中包括22個發達國家股市和11個新興市場。其建立原則是穩定地代表各股市中流通股總額的95%，并依照統一的原則將它們划分為大型股票、中型股以及小型股票。如表八所示，七大發達股市的流通股比重以美國的93.9%為最高，香港的48.5%為最低，平均值為86.1%(若將歐洲細分，則以英國的95.1%為最高)。由11個發展中國家股市組成的新興市場指數的流通股比重也達到了77.5%。相形之下，中國股市目前的流通股比重卻只有33.2%。政府持股為全球性的普遍現象，它之所以在中國股市中顯得格外突出和嚴重，是因為世界其它股市中尚未出現過如此大面積和高比例的政府控股現象。在過去五年中，美國的政府持股比例按股市市值計算最高只有0.83%，而且主要為州政府及地方政府而非聯邦政府持有；日本更是保持在0.30%以下。但是根据道瓊斯國際指數部的統計，截至2002年1月31日，中國股市的1131只A股股票中，國有股的平均比重為45%，最大的更是高達近89%。上海和深圳交易所中分別只有117和130家股票沒有國有股的痕跡，也就是說政府共持有1131只股票中的884家，即78%以上。
在全球指數編制者不謀而合地從總股本轉為流通股的計算方式后，任何非流通股的急劇耗散都會通過股市指數的傳遞作用在市場中引起軒然大波，無論它涉及的是官股、私股還是公司相互持股。面對突如其來的流通股爆炸性增長，任何市場都會因無法承受它在驟然間所釋放出來的巨大能量而瀕于塌陷。事實上，假設香港股市中的私人及家族控股一時間統統涌入市場，那么其流通股就會暴增一倍以上，香港股市也消受不起。
誰在推動股市成長？
世界所有股市規模的增長只有兩种模式。一是現有股的增值，二是新股票的發行(包括首次上市、增發以及配股)。前者稱之為內張型成長，即通過內部膨脹來進行市場擴張；后者則屬于外延型擴容，即依靠對外擴張來獲得。通過“指數除數”(Divisor)這一指標，我們可以清晰地發現，中國股市在過去十多年中的增長主要依靠的是后者。
“指數除數”的職能是在成份股分股(拆細)与新股發行時進行調整，從而排除這些外來因素的影響，以确保指數的連貫性和一致性。因此，當一個指數能夠穩定地代表股市時，其表現就反映出了股市的內張型成長，即現有股票价格的漲落情況。而股市總值變化与指數收益之差也就衡量出了股市的外延型擴容程度，因為這一為指數所無法代表的成長部分恰恰源于新股發行等其它因素。當然，外延性并不一定是擴容，如當公司兼并超過新股發行時便會出現萎縮，即股市增長幅度低于指數收益率。
表九(美國股市采用的是擁有6800多家股票的威爾希爾5000指數)將股市總值變化被拆為兩個部分：以指數收益率衡量的內張型成長部分和以二者之差為代表的外延型擴容部分。美國股市規模在過去八年中的年平均增長率為14.6%，而12.3%為現有股票增值，只有2.3%來源于新股發行和外國股票登陸等因素。換言之，美國股市規模的增長中有84%來自于現有股票增值，而新股發行的貢獻只有16%；但在中國股市中展現出來的卻是另外一幅景象。雖然中國股市規模47.4%的平均年增長率是美國的三倍之多，但僅有16.9%屬于內張型成長，這与30.5%的外延性擴容相比是顯得那樣蒼白。換言之，中國股市規模的成長之中有將近三分之二是來自于新股發行，外延性擴容已經成為驅動中國股市規模遞進的主要動力。
不言而喻，當股市規模以外延型擴容為主時，包含新股發行在內的整體股市的增長率与現有股票的投資收益率將會大大脫節，而且后者會遠遠落后。這樣就使得股市規模的增長不再能夠原汁原味地反映出絕大多數股民的真實投資結果。內張型成長會使眾多現有股票的投資者普遍受益，而外延型擴容只會讓少數有幸參与新股發行的投資者如愿以償。這也就為中國股市中所謂私人投資者“七賠二平一賺”之說作出了注釋。
新股票幽靈
新股發行似乎已將中國股市的命脈操縱于股掌之間，只有它的增長才能夠決定和維系股市的上揚,任何外延型擴容市場得以增長的核心不外是包括初始股(IPO)以及增發股(Follow-on Offering)在內的新股發行。如表十所示，雖然美國每年新股票的發行量与發行額從絕對值上講要大于中國，但從相對值上看卻恰恰相反。美國平均每年新股票的發行總額僅為股市總值的0.46%，但在中國股市中卻高達5.82%。
耐人尋味的是，新股發行不僅如前所述決定了中國股市規模的擴張速度和幅度，甚至還与中國股市的漲跌命運息息相關。這就是表十一中所展現出來的奇特現象和奇妙規律：每當新股發行額超過前一年時，股市便告上揚；若是新股發行額低于上一年度，股市就隨之下挫。連續八年，年年如此，怎是個“巧”字了得！
新股發行似乎已將中國股市的命脈操縱于股掌之間，只有它的增長才能夠決定股市的上揚。因此，中國股市的運動既非真實反映中國自身經濟的成長規律，也未緊密追隨國際股市的變化趨勢，而是与新股發行額度的增減有著千絲万縷的聯系。
新股發行可能會引起股市資本的分流，使資金從現有股票向新發股票轉移。這一股市資本在一級市場与二級市場間的重新分配將導致現有股票价格的下跌。從這層意義上講，新股發行額度的增加無疑是股市下挫的罪魁禍首，而停發新股則會有助于股市的穩定甚至上揚。然而在另一方面，新股發行時的价格暴漲通常不會只限于發行首日，而會延續几日甚至几周。指數除數在新股首日時的調整固然可以過濾掉它對指數的影響，但它在今后數日中的繼續上漲則不可避免地推動指數上揚。此外，新股發行所帶來的“提攜效應”与“連帶效應”也會牽動現有股票跟隨上漲，因為潮汐漲落必然舉降汪洋中的每一條船。所以從這點上講，新股發行又會有助于指數的攀升，只不過是其驅動力更主要地來自于剛剛發行的新股票。有趣的是，這一隱含性因素的影響往往難以為眾人所察覺。
新股發行的增加究竟是激活股市的手段還是打壓股市的招數，關鍵在于它是否能夠有效地吸引場外的閑散資金和銀行的儲蓄存款。倘若它能為股市爭取來額外資本，那么股市規模將得到擴展，現有股票也會受到新股發行的激勵而神采飛揚。反之，如果新股只是在与現有股票爭奪有限的股市資本，那么股市必然會隨著新股發行的增加而焦頭爛額。在通常情況下，新股發行所帶來的結果是介于這兩個極端之間。它既能吸納部分外來資本，也會導致現有股票中部分資本的流失，只是二者間的比例有所不同，甚至大不相同。在這一雙重矛盾因素交織在一起的复雜環境中，究竟是股市上漲刺激了新股發行的增加，還是新股發行的增長激發了股市的澎湃熱情? (未完待續)
──原載《财经》(http://www.dajiyuan.com)
