王赫：A股4000点能否守住？

【大纪元2026年06月30日讯】A股本已进入垃圾时间。但2024年9月当局政策转向后，上证指数在震荡中上行，于2025年10月28日早盘重返4000点整数大关（距上次4000点已隔10年）。不过，这个4000点主要源于政策灌水，并非上市公司经营质量的实质提升。因此，4000点成了多空交织的核心“拉锯线”，迄今遭遇五次失守，分别在2025年10月28日、2026年1月5日、2026年3月19日、2026年6月8日、2026年6月29日。那么，4000点能否守住？本文仅从基本面——上司公司质量——做两点分析。

其一，A股上市公司绝大多数质量不高

巴菲特强调：如果只能用一个指标来衡量一家公司的经营业绩，那就是ROE（净资产收益率‌）。优秀企业的ROE通常能持续稳定在15%以上，而平庸企业的ROE多在10%以下。美国主要上市公司（标普500）的ROE长期维持在18%～22%左右。

A股呢？官方和宏观研报所说的“全A股平均ROE”为7.9%～8.5%的水平，其实是玩了障眼法——用几只特定的超级巨无霸、用海量的利润拉高了平均值（即所谓的“权重加权算法”）。

比如，长期以来，沪深300成分股（头部的300家大型企业、央国企及传统垄断巨头），平均ROE维持在8%～10%左右。但是，剔除沪深300成分股后的其余近5000家中小盘、民营、科技和创业板企业，平均ROE仅有3.3%左右。也就是说，中国股市里超过90%的上市公司，其真实的资本回报率甚至低于很多银行的长期贷款利率和资金成本，这在西方资本市场通常被定义为“价值毁灭型”市场。

有学者梳理数据发现：（1）2025年全部A股（除金融业）ROE中位数为4.2%，较2024年继续呈现中枢下移态势；（2）ROE下行的核心拖累，更多来自盈利能力收缩，而非整体周转效率或杠杆水平的明显变化；（3）超54%的企业ROE低于5%，意味着半数以上非金融上市公司的股东回报难以覆盖资金的机会成本，股东长期回报承压。

再看净利润增长率。2025年，A股全市场上市公司实现营收73.01万亿元，实现净利润5.4万亿元，同比分别增长1.2%、2.6%。可是，如果只看5385家非金融企业的年度业绩，则是另一种状态：全年营收总额达63.5万亿元，同比增长0.9%；归母净利润总额2.5万亿元，同比下降1.8%。也就是虽“增收”却“降利”。而且，净利润下降，从2023年就开始了（当年同比下降约2%至3%），已持续了3年。

一个股市，如果绝大多数上市公司仅有3%～4%回报率，而且净利润持续3年下降，如何能撑起健康长牛？也难怪围绕4000点会多次发生资金的大规模外逃和踩踏。

其二，2026年一季度盈利格局的变化 并不意味着上市公司质量有显着提升 反而风险重重

Wind数据显示，2026年一季度，全部A股实现营业总收入17.68万亿元，同比增4.66%；归母净利润1.59万亿元，同比增6.59%。如果扣除金融板块，非金融企业合计实现营收13.51万亿元，同比增4.81%～5.2%；归母净利润约为0.78万亿元，同比增速高达10.98%～11.7%。

据此分析：（1）非金融上市公司扭转了2025年全年的负增长态势，还大幅跑赢了包含银行在内的全市场大盘增速。但这只是表象。

首先，非金融上市公司的“利润大涨”，只是一个“统计幻觉”，并非全行业、大中小企业的普遍繁荣。如果剔除前10%的利润巨头（如宁德时代、比亚迪、长江电力等），计算净利润增速中位数，这个数字会骤降至1.5%～2.3%附近，甚至有接近45%的中下游非金融公司净利润增速为负；利润的增长极度向“出海三样”（汽车链/光伏/锂电龙头）、“AI算力与半导体国产替代”以及“上游资源（电力/有色）”等少数核心权重股集中。中下游的传统制造、消费与供应链企业，其利润仍饱受内卷与内需转型的压制。

其次，非金融上市公司的“利润大涨”，一些人认为这表明市场正在结构性转型（证据是科创板和创业板成为领涨急先锋，比如科创板一季度净利润同比暴增207.04%），但准确地说，转型是有，可规模有限，远不能支撑全局。

科创板一季度净利润同比暴增超200%，并非“新动能成型”，而是会计上的“极端低基数魔术”。因为2025年许多非金融与科技企业进行了历史性的资产减值、计提与库存出清，导致基数被压到了地平线以下。如果以2024年Q1为基期，科创板2026年Q1的两年复合年化增长率（CAGR）仅约12.1%。而且，板块内部也是冰火两重天：国产AI算力与半导体设备细分板块两年复合增速高达40%～60%，超过55%的科创板未盈利与生物医药企业，剔除基数后真实利润复合增速为负增长，依然在生死线上挣扎。

转型的标志应该是“供需平衡的优化”与“毛利率的实质提升”。然而，居民终端消费和内需的不足依然根深蒂固；现在非金融板块的利润增长，很多是前期疯狂建厂、产能集中投产带来的“量增价跌”产物，企业是在用“更高的产能利用率”去对冲“更薄的利润率”，产能过剩的内卷本质没变。而且，业绩真正爆发的板块（如AI算力硬件、海外光伏/锂电、以及跟随全球大宗商品暴涨的有色金属），本质上是托身在全球科技浪潮（美股AI巨头资本开支）或全球通胀周期之上的，其它部分则乏善可陈。也就是说，实体经济正呈现两极分化的“K型”走势。

（2）一季度财报显示，42家上市银行归母净利润实现了约3.0%的同比增长；但是，根据国家金融监督管理总局数据，从母行口径来看，一季度上市银行净利润同比下降1.2%。而且，一季度全部的商业银行净利润增速，从2025年全年的2.3%转为-3.7%，进入负增长时代；银行净息差落到1.4%，跌破警戒线，这些都标志着全行业进入阵痛期。（参见王赫：中国银行业的危机越来越近）。

但是，当局仍然要求银行高分红。比如六大行，每赚到100元属于母公司股东的净利润，就会拿出30元作为现金红包派发给股东；还由传统的“一年一次”改为“一年两次”，即增加了中期现金分红。而且，30%分红雷打不动。

这有如下三个原因：第一，中央汇金和财政部是六大行最大的控股股东，它们把六大行当作“刚性提款机”；第二，在外资离场后，保险资金和被动国家队资金在2026年疯狂加仓银行股，如果大行突然宣布降低分红率，银行股将会遭遇灾难性的连续跌停，不仅会直接击穿险资的底层资产，还会在二级市场引发金融海啸；第三，稳住“大银行不倒”的终极国家信用。

可以想见，银行未来的日子将越来越难过了。

结语

在上市公司质量这个基本面之外，A股还有许多痼疾。当局心知肚明，担心外资抽离和市场流动性枯竭，恐惧4000点守不住，于是6月17日，央行宣布了六项针对性极强的政策措施，包括收窄短端利率区间、创设境外央行回购工具、授权六大行开展自贸区离岸外汇交易、研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具等等，想尽可能地维持现状、把时间拖长点。不过，股市的持续震荡和多次跌破4000点，表明其实各方都对4000点没多大信心了，苟且而已。

大纪元首发

责任编辑：高义#