第五章 公司之變(2)
民企：想象的异邦
恕我直接照搬一本書名作為本節的標題，不過在我看來，沒有比這個題目更能准确描述民營企業在中國自由主義者心目中的民企形象了。在這种想象中，民企不僅產權明晰，充滿活力，而且是天然的市場主義者。然而，遺憾的是，這种民企只存在于自由主義的教科書中，只存在于那些由這些純粹概念建构起來的自由主義者的大腦中。也因此，中國許多自由主義者和經濟學家所言說的民企（無論它多么美妙），并不是現實中的民企，更不是中國現實中的民企。
在兩極化的思維中，產權形式無非兩种，要么公，要么私，沒有中間形態。然而，在中國近20年的改革尤其是最近几年中，我們似乎看到另外一种具有中國特色的產權形態：“公私共有”，或者更确切說是“權私共有”。這种產權由控制著關鍵資源的行政權力与企業家共同所有。權力在產權中所占的份額以其控制資源的大小而決定。這种隱形但卻無處不在的獨特產權形式，我們可以在近几年一系列陸續曝光的民企案件中看得一清二楚。以楊斌的歐亞農業為例。雖然人們普遍認為，楊斌是因為稅務問題而出事。但很顯然，楊斌案件牽涉到了更為复雜的背景。這個背景就是楊斌与權力的勾結。
楊斌資產的主要构成是荷蘭村的土地。正是這片土地使楊斌一夜之間變成了坐擁70多億資產的中國第二富豪。但有媒體披露，荷蘭村土地大部分是划撥。所謂划撥，不過是無償贈送的一种委婉說法。這种現在已經極少使用的土地出讓形式，卻被楊斌輕而易舉地得到了。更讓人稱奇的是，楊斌居然一次性拿到了3000畝划撥土地。顯而易見的是，雖然楊斌先生在名義上擁有這些資產，但實際上，在楊斌的資產构成有相當一部分屬于政府。如果我們不排除這些案件中通常所牽涉到的官員腐敗，我們可以進一步說，楊斌的資產中有相當一部分屬于那些有權力無償贈予這些土地的政府官員。不管這些官員出于什么理由這樣做，但楊斌顯然并不完全擁有歐亞農業的產權。極端的情況甚至是，楊斌只是這些資產在一段時間中的代理人，他根本不可能獨立地處置這些僅僅在名義上屬于他的資產。換言之，歐亞農業并不是裝在楊斌私人口袋中的私有產權，而是楊斌与那些与歐亞農業命運息息相關的“權力”所共同擁有的。楊斌既不能一次性通過行賄買斷產權而將歐亞農業變成一個邊界分明的私有企業，那么歐亞農業的現在和未來的剩余索取權就遠不是楊斌一人所獨有。那些在歐亞農業中占有干股的官員，隨時都可以從歐亞農業中索取他們需要的政治（政績）和經濟利益（金錢），這种索取也許在今天，也許在未來。沒有人知道會在什么時候，楊斌也不例外。在這里，我們已經可以看到，楊斌的歐亞農業實際上是一個典型的“官商共同體”。值得指出的是，在某些關鍵的制度變革變得遙遙無期的情況下，這种官商共同體有可能成為我們經濟生活中的一种產權常態，這可能与一些經濟學家的想象相去甚遠。在他們的設想中，一次性的贖買可以達到產權的彼岸。然而，現實的產權變遷并不是在理論環境中運行的。經常的情況是，過程可能決定結果，在歐亞農業的丑聞中，我們看到的恰恰是這种模糊不清、過而不渡的產權共同體。
這种產權形態在仰融的案例中表現得可能更為充分。在經歷了十多年的和平共處后，仰融最終還是与他的產權伙伴鬧翻了。在被遼宁省檢察机關批准逮捕后，仰融在大洋彼岸的美國對這些指控提出了反駁。但他還是承認：“……當然我當初用了他們的招牌，但即使以無形資產計算，也不會超過百分之二十到二十五吧？總不能全都拿走吧？”。這等于是說仰融已經承認，特殊的權力在華晨發展壯大中占有重要的地位。其實，即便仰融不承認，人們也能清楚地發現“權力”在華晨的發展中所起到的舉足輕重的作用。如果不是行政權力賦予仰融這种特殊的“公私共有”的產權身份，華晨是斷然不可能在1992年就在美國上市的。而沒有這關鍵的一步，華晨就不可能有今天這樣的規模。在華晨的發展中，仰融個人經營能力和努力究竟占多少股份，特殊權力的助力究竟占多少，恐怕是一個誰也說不清楚的問題，更不是仰融單方面推算的“20％到25％”那么簡單。但這并不是問題的關鍵，問題的關鍵在于，權与錢在華晨的成長中根本就是一個須臾不能分開的因素。他們是一個不能拆開的共同體。不分彼此，缺一不可。如果仰融的個人能力在華晨的發展中還占有相當大成分的話，那么，許多短時間內崛起的富豪（就像楊斌一樣），則完全是靠權力的“慷慨”贈与而迅速膨脹起來的。一些幼稚的經濟學家曾經為這种有中國特色的產權形式大唱贊歌，但今天我們已經知道，在制度環境沒有革命性變革的情況下，這种產權形態一經形成就可能長期存在，變成轉型社會的一种難以醫治的腫瘤。實際上，許多被我們書生气地認做真正民營企業的偽民企，已經成為這种腫瘤的一部分。這些偽民企，亦官亦商，与我們想象中那种憑借自己天賦和努力創造財富的民企相去又何止十万八千里？賴昌星一手打造的遠華帝國，可能是這种偽民企的最好例證。
無需深究我們就很容易觀察到，賴昌星控制的遠華集團已經遠遠不是一個商業帝國，而是一個龐大的官商共同體，賴老板也遠不止是一個民營企業家，而儼然是一位封疆大吏。因為遠華不僅具有了各种政府給予的特許權力，甚至具有了實質上的稅收權。也就是說，遠華實際上已經成為一級地方政府。在這個案例中，政府權力与商業利益聯系得如此緊密，以至于沒有政府官員以稅收形式的股權參与，遠華帝國就會在頃刻之間崩塌。遠華集團在產權上的“官私共有”性質在這里變得一目了然。我們尤其需要看到的是，如果沒有外力的介入，遠華集團的這种產權將會一直維持下去。因為沒有什么途徑比這种近乎掠奪和收刮的形式更容易積累財富了，也沒有什么產權形式更讓那些官員和賴老板感到安全、愜意了。在當今中國，這种產權形式也許是最能夠讓官員和企業家雙方面都感到滿意的一种安排。既如此，我們就很容易推導，官商雙方將必然達成一种行動默契：致力于維持、鞏固以及強化這种制度環境。這就是“官私共有”產權在中國迅速彌漫的秘密所在。這种產權形式几乎可以在爆發的每一個民營企業的丑聞背后看到，其在中國社會中蔓延擴張的趨勢由此可見一斑。無論是漸進改革，還是激進改革，最后都牽涉倒一個產權大規模私有化的過程，但私有化過程和方式本身，就可能決定私有化的最終結果。這里面，過程邏輯經常會發揮巨大的作用。而中國社會普遍蔓延的“官私共權”的現狀是否說明，我們已然陷入了進退維谷的改革泥潭？
許多人已經注意到中國民營企業在產權性質上的這种畸變。韓少功先生在一篇名為“人情超級大國”的文章就曾經指出，從春秋時代的“井田制”伊始及至毛澤東、鄧小平時代的土地改革，中國社會的產權形式都由“公私共權”而一脈相承。在經過了1949年之后一場純粹、浪漫的產權革命之后，“公私共權”的這种產權形式似乎又一次要在中國社會中卷土重來。或許是參透了其中的某种宿命，韓先生似乎要暗示：這种產權制度可能更符合中國的傳統和國情。但很顯然，這并不是宿命，而是一种制度的“故意”，是中國改革模式在邏輯上的必然結果。不過，与歷史上“公私共權”的情形相比，當今中國的“公私共權”在規模上可能遠胜以往。其中最主要的原因則在于：在今天中國，控制在政府手中的資源在比例上可能遠遠超過歷史上的任何時期（在政府權力沒有受到任何成文和不成文法律限制的體制中，政府所控制的資源可以任意伸縮）。這必然導致那些雄心勃勃的商人与政府中腐敗官員普遍的合謀。更加致命的是，相比政府官員所擁有的權力，中國民間社會對政府官員的監督和約束也似乎處于歷史上最為軟弱的時期，于是，最契合于目前制度環境的“官私共有”產權形式在中國經濟中的泛濫就不足為奇了。
發展到今天，我們已經很難甄別誰是真正的民營企業了。他們的產權性質如同一團墨水，讓人難辨真偽。在我們視野中，一眼即能分辨的純粹民企，大概只有那些個體戶，夫妻店。因為他們既沒有能力也沒有資格与權力“合營”。也正是由于這個原因，我們根本就難以比較民企与其他企業在績效上的表現。那些將所有非公有制企業統統當作民企的做法，只能是理論上的一种錯覺，而那些將遠華及歐亞農業這類企業也誤認為民企，并不分青紅皂白一味對所有民企高唱贊歌的人，則肯定是出于一种產權迷信。我們深深理解這种迷信的來由——這大抵是出于對舊產權制度極端厭惡所引起的一种條件反射。不過，無論這种迷信的歷史原因多么值得同情，迷信終究是迷信，現實中的民企并不會因為我們概念上一廂情愿的誤置而自動變成我們想象中的那种民企。
如果我們對中國民企產權性質上的判斷，有相當的真實性的話，那么，接下來的問題就是：在“權私共有”的產權安排下，中國民企在經營行為上會發生那些變化？
民企之變
正如我們已經在許許多多的案例中看到的那樣，在“權私共有”和“官私共有”的產權安排下，民企作為企業的經濟人本性，發生了一些值得注意的和可以觀察到的偏离：“權私共有”必然要導致的“權私合營”的經營方式已經成為中國經濟中相當穩定和“合法”的結构，用腐敗加以形容似乎遠不足夠。由于要素資源（比如土地、資金等）非常集中的控制在政府權力手中，民企的經濟人本性正在逐漸蛻變為某种“政治人”本性，民企天然的“逐利性”也因此越來越蛻變為某种“逐權性”。在這种本性的支配下，民營企業可能更多的是對政治信號而不是對市場信號作出反應。特別值得提醒的是，中國民企的這种特征在最近几年有愈演愈烈的跡象。當所有的人都在為楊斌突然出任朝鮮新義州特首，而震惊得張口結舌的時候，就有密切關注這一事件的觀察家指出，楊斌先生演的是一出自救的把戲，其目的是想借這個具有外交豁免權的職務來一個金蟬脫殼。雖然楊斌這一次將資本追逐權力的游戲玩到了國際舞台上，有些過了頭，但縱觀楊斌的快速發跡史，我們就不能否認，楊斌實際上是這個游戲巨大的受益者。楊斌帶有鮮明個人性格特征的表演可能過于戲劇化，但就這种行為背后所隱藏的一般動力而言，楊斌并不僅僅代表楊斌。由于民企在与權力結盟一路走來的發展中存在諸多“原罪”，所以民企只能依靠与權力更加緊密的結盟，方能避免這些原罪不被清算，這是轉型期中國民企一种典型的路徑依賴。楊斌如此，賴昌星如此，其他許許多多民企亦复如此。
初略划分，中國的民企大致有兩個階段，第一個階段以城市個體戶及鄉鎮企業為主。在這個階段中，民企主要從事的是填補大量市場空白的工作。從事民企經營的也都是城市下層階級和地地道道的農民。這批人基本上處于中國權力鏈條的最下端，無緣与政治權力結合。當時一句頗具嫉妒和歧視意味的民謠：“不三不四的發了財”，就很典型地反映了當時民企在身份上的卑賤地位。但諷刺的是，現在看來，正是這一時期的其貌不揚的民企，才是中國最草根最純粹的民企。
1992年之后，中國改革逐漸由農村轉移到城市，一大批知識分子以及在傳統序列中身份更高的人開始進入和創辦民企，民企不僅在規模上不斷壯大，在主流文化中的合法性也日益增加。也正是因為這個原因，民企与政府權力的接触也開始變得非常頻密，中國民企的“民間本色”逐漸消退。民企的這种蛻變，在進入1990年代中后期之后，開始加速。這一方面是由于市場空白越來越少，市場競爭也變得越來越激烈，另一方面則是由于在這一時期，中國改革實際上已經進入了要素資源的競爭（說“爭奪”可能更為合适）。這种格局決定了，在這一時期快速成長的民企將必然帶有濃重的“權貴特色”，原因無他，要想在這場競爭中胜出，就必然要与政府權力結盟。從某种意義上講，要素資源的競爭与其說是一場創造財富的游戲，倒不如說是一場財富分配的游戲。社會監督的缺失和要素資源的高度壟斷，使這場游戲的財富再分配色彩在中國變得尤其鮮明。這是一場快速致富的比賽，沒有什么比這种比賽更容易成批量地制造富豪了。只要“操作”得法，你几乎可以在一夜之間坐擁億万身家。在一個完全缺乏規制的市場中，這場游戲的真相其實与掠奪無异。從本質上講，中國改革是一個政府不斷從手中釋出資源的過程，存在大量与政府進行“交易”的机會，而這些“交易”正是許多民企可以大展身手、迅速完成原始積累的最佳契机。留心一下我們的“富豪榜”，人們很容易發現，絕大部分富豪都誕生在地產、金融這些要素領域以及与政府權力十分接近的公共事業及基礎建設（實際上是財政資金）領域。這一點，絕非偶然。從任何意義上講，要素領域都是一個經濟的核心部分，所以，在要素領域展開的爭奪，標志著中國經濟改革已經進入最后的質變階段。對于任何一家有雄心的民營企業來說，這都是一場輸不起的戰爭。一位值得尊敬的自由主義者曾經在网上与我爭辯說：在任何制度條件下，私有企業的效率都是最优的。但我所擔心的是，在一個允許掠奪的制度條件下，私有企業掠奪的效率也可能是最高的。在這种制度環境中，民企強大的自我激勵就很可能變成藐視市場倫理的原始沖動，并導演出另外一种事与愿違的結果。當然，作為個體的民企并不能左右它所生存的制度環境。但在中國，民企本身無疑已經成為這种制度的一部分。与國企相比，民企缺乏与政府權力接触的體制內通道，這种匱乏狀態使民企有更加強大的動力与政府權力結成共同體。
當然，政治權力与民企的結盟動力并不僅僅來自民企一方。這种結盟也相當符合轉型期政治官員們的需要。將權力轉化成財富一直是中國市場改革的核心邏輯。在這种邏輯的強制下，民企就被政治權力主動賦予了一些其他的功能。伴隨著民企合法性的日益提升，在相當一部分官員眼中，民企業已成為他們將權力化作私有財富的最佳通道。就像在計划經濟時代，國有企業擔負了許多企業之外的功能（比如就業和政治控制）一樣，轉型期的民企實際上也承載了轉移和洗劫社會財富的功能，鑒于中國改革正在逼近產權大規模轉移的關鍵階段，民企的這种功能將變得越來越明顯。基于這樣一個判斷，我們以為，中國民企有的不是“原罪”，而恰恰是“現罪”，它正在參与一場極不公平的分贓活動。在這樣一种“視界”中，今天的許多中國民企顯然已經不再是一种僅僅為了利潤而設立的單純的企業組織，它更像是一個從事超經濟分配的組織。從邏輯上判斷，這种組織更傾向于掠奪財富而不是創造財富。原因很簡單，因為只要擁有這种權力，掠奪財富顯然要比創造財富成本更低。從這一點出發，許多民企對市場倫理的蔑視，實在是一樁順理成章的事情。
由于民企在与權力的結盟過程中所達成的是一种期限不确定，彼此權利義務非常不明确的契約（它取決于加入游戲的官員的當權時間和政治改革的明确時間表），而且隨時有被清算的可能，所以，許多民企在產權上就被注入了一种机會主義的本質，其經營行為表現出非常強烈的短期化特征和不可預測性。与此相适應，許多民營企業家身上經常顯示出的那种天馬行空，恣意妄為也就不足為奇了。中國民營企業家的發家史經常与某种神話与傳奇聯系在一起，但仔細推敲，這些“神話和傳奇”不過是乖戾、狂熱、玩世不恭的另外一面。在產權与預期不穩定的雙重夾擊之下，民企在行為的短期化方面比國企似乎有過之而無不及。這种短期行為有時候表現得如此夸張，甚至達到連自己都欺騙的程度。一位早期曾經跟隨牟其中的朋友講述過這樣一個故事。
一位人士找牟其中借3500万，由于數目較大，心中非常忐忑。但讓這位人士意外的是，當他向老牟提出這件事的時候，老牟連眼睛都沒有眨一下，脫口答曰：這樣吧，湊個整數，借你5000万。當然，下文肯定是沒有的，因為老牟根本就拿不出這筆錢。听完這個故事之后很久一段時間，我一直不能理解老牟的這种行為。朋友給出的解釋是：吹牛一定要吹到讓人家不得不相信的地步。因為常人的思維模式是，沒有人敢吹這么大的牛，有人敢吹這么大的牛，那一定是真的。老牟后來那些要將喜馬拉雅山炸開一個口子之類的彌天大謊大概都出于同樣的動机。不過，我現在似乎找到了更有力的解釋，那就是，老牟根本不需要考慮自己的聲譽，因為他只需要憑借這种伎倆成功一次，他就可以融進大筆資金，然后迅速貼現。隱藏在這种行為背后的，是一种赤裸裸的短期行為和貼現主義動机。而在老牟這樣極端的個案中，這种短期行為甚至變成了一种不假思索的行為習慣，他几乎不會去考慮在具體的情景中（就像我們在上面提到的那個故事），這樣一种行為會不會給自己的目的帶來損害。老牟的這個故事雖然是一個極端的例子，但它卻體現了普遍附著在中國民營企業家身上的那种乖戾、神秘、總會有“惊人之舉”的經營風格。
中國民企在產權和經營手段上的這些特點必然反映在中國民企的績效表現上。雖然許多人舉出各种宏觀和微觀數据以論證民企在績效上优于其他企業。但我們所看到的數据卻并不支持這种觀點。
有統計表明，2001年，中國證券市場1073家公司的平均EVA為－1442万元，即每家上市公司平均損毀財富1442万元，1073家公司共毀滅財富154.7億元。而同一項統計顯示，中國上市公司中的98家民企的EVA為－17億元。如果這個統計可信，我們就能得出下面的結論，民企每家平均毀滅財富1734万元，顯然這個數字高于上市公司的平均數字。考慮到民企的資產規模普遍小于其他上市公司，我們可以進一步得出結論，民企上市公司單位資產毀滅財富的數字比其他上市公司的同類數字還要更高。我們看到的最新統計是，2002年上半年，中國深滬兩市1204家上市公司平均每股收益0.08元，而民營上市公司的每股收益為0.103元。這個數字雖然表明中國民企上市公司的每股收益要高于其它類上市公司，但并不顯著。
雖然我們的樣本均來自中國證券市場，很難描述中國民企的全部。但我們至少可以說，在中國證券市場上，民營上市公司的績效并不顯著优于其它類上市公司。那些認為民企績效一定优于國企的說法，起碼沒有得到中國證券市場經驗事實的支持。這個結論不僅出乎那些民企迷信者的預料，也出乎我們自己的預料。顯然，民企并不像我們想象的那樣生机勃勃。
當然，与許多民企的堅定支持者一樣，我們仍然認為，只要制度環境能夠得到澄清，民企就能夠逐漸接近較為理想的狀態。因為無論從任何角度講，民企都是中國經濟的未來。但這并不意味著，在民企問題上我們可以粉飾太平。因為，民企只能是現實制度環境中的民企，粉飾太平，就可能遮蔽導致民企蛻化的制度背景。而這，才是中國改革的當務之急。否則，我們這些曾經熱切鼓吹民企的人，就可能親眼目睹一代民企徹底蛻變的悲劇。昨日的希望之星就可能變成明天官商勾結的典范，這將是中國改革無法承受之痛。
逆配置的市場
中國證券市場存在“逆配置”嗎？
誰都知道，證券市場應該是一個有效配置資源的地方。簡單說，它應該將稀缺資源配置到最能為社會創造財富的企業中去。但證券市場的這种功能并不是自動實現的。如果證券市場的基本制度不健全，或作為證券市場制度基礎的外部制度有問題，證券市場就很難完成這個功能，甚至出現“逆配置”。它會將稀缺資源配置到那些“糟蹋”財富的企業中去。在我看來，中國證券市場就有這种危險。
雖然我們沒有定量的辦法來衡量中國證券市場的配置效果，但直觀的認識可能更能幫助我們看清楚這個問題。
資金無疑是中國目前最稀缺的資源，那么中國上市公司從投資者手中募集的成千上万億的資金，是不是創造了更多的財富呢？答案顯然是讓人懮慮的。
截止今年中報，上市公司每家平均閑置資金為3。11億元，同比增長了43。32%。有10家公司閑置資金超過20億，最多的一家更高達38億元。与此同時，大量的上市公司卻將寶貴的資金用于在證券市場上委托理財。使大量資金在證券市場空轉，制造泡沫。資料顯示，与上市公司不斷擴大的融資金額相呼應，上市公司委托理財的數字也在同步攀升。今年1到7月份上市公司共募集資金700多億，而到目前為止，公布的委托理財數字已經達到300億左右。這不能不說是一個非常惊人的對比。中國上市公司資金的使用效率實在讓人不敢恭維。顯然，這些從投資者那里隨意募集資金又不知道怎么用，只好拿來炒股票反過來剝奪投資者的公司不是什么好公司。將資金交到這樣的上市公司手上，它能為社會創造更多財富嗎？
如果上面的數据僅僅說明上市公司效率低下的話，那么諸如銀廣夏之流的造假專業戶的所作所為，則是中國股市毀滅資源的明證。從瓊民源到鄭百文再到銀廣夏……這個黑名單几乎可以無限制的列下去。這些“燒錢机器”不僅將從投資者手中募來的大量資金損毀一空，還通過官商勾結的方式，不斷將各類社會資源注入股市，以供他們毫無約束地肆意揮霍和攫取。 既如此，中國股市便只好陷入隨意圈錢——隨意燒錢——再隨意圈錢的低效率陷阱。以ST黃河科為例，該公司從94年上市的次年便開始無休無止的虧損怪圈。几乎是每年虧損，每年重組，以其重組次數之多，資格之老，絕對可以稱得上中國證券市場上的“重組之王”。有心人可以算一算，以“ST黃河科”這7、8年的折騰，究竟耗費了多少投資者的資金，又無償耗費了多少外部社會資源，這個帳恐怕相當嚇人。出一個“ST黃河科”不可怕，怕就怕出一批“ST黃河科”，怕就怕出70~80%的假賬公司。這個數据雖然不是什么正式的資料，但絕非是哪個人隨便杜撰出來的。重要的是它符合我們多年來的經驗。起碼就我個人對上市公司的了解，還有相當比率的“假賬”公司仍然沒有曝光。換言之，像銀廣夏這樣的公司并非個別現象，而是相當普遍。銀廣夏之所以成為出頭鳥，是因為其在二級市場的表現太過招搖。面對如此殘酷的事實，我們不得不怀疑，中國證券市場存在著某种“系統性”的配置障礙。
不僅如此，頑強植根于中國證券市場制度缺陷中的投机文化，使得中國證券市場形成了另外一种更可怕的惡性循環：越是胡亂燒錢就越是出題材，越是出題材，投資者就越是愿意給它送錢。仍以“ST黃河科”為例。就是因為出了一個重組題材，在中報仍然虧損的情況下，其价格硬是從年初的9元炒到現在的20元。一年不到，翻倍有余。到了年底，只要庄家從炒作利潤中稍稍拿出一部分注入上市公司（甚至庄家根本不必操心，自然有“好心人”拿錢），獲得增發資格，不知道又要從投資者手中圈走多少真金白銀。無疑，大量劣質公司充斥證券市場，使得中國證券市場本來就為數極少的优質企業生存空間日益狹窄。即便他們采取成本極高的形式（比如現金分紅），也很難把自己從劣質公司中區分出來。反而因此可能受到投資者的嘲笑。正所謂“劣幣驅逐良幣”。在惡劣的投机文化的驅迫下，中國證券市場已經淪為徹頭徹尾的“檸檬市場”。很顯然，在這樣一個市場中，“李子”（优質品种）是很難找到的，即使偶爾碰上了，你也不敢或不愿相信，所以干脆不相信。于是乎，大量寶貴的資金只好以消耗的方式圍繞一個極容易破滅的泡沫尋求危險的收益。
有資料顯示，2000年1000多家上市公司年創造的稅后利潤不足1000億元，而同年的印花稅和券商手續費也是1000億元。考慮到上市公司利潤的虛假部分，后者，也就是維持這個市場的運行成本恐怕要遠遠大于前者——這個市場創造的新財富。与此同時，云集在股市的資金大約2万億元。如果我們將股市看作一個企業的話，這意味著這個坐擁2万億流動資金的巨型企業的稅后利潤為負值。在這种情況下，誰敢說我們的股市創造了財富！而這一點，与美國股市的情況恰好相反。美國上市公司每年提供的紅利要遠遠大于上市公司從股市中的融資數量。這就是為什么人們說是美國上市公司養活了華爾街的緣故。
雖然沒有更好的分析框架和數据來更加嚴謹地證明中國股市的資源配置效果，但上面看到的現實，已經足夠讓我們有理由判斷；中國證券市場存在嚴重的資源“逆配置”趨勢。
“國有股市”軟約束是造成“逆配置”的主要原因
那么，中國證券市場究竟是怎樣實現“逆配置”的呢？
中國股市是一個特殊的國有股市，這一點只要看一下中國證券市場的參与主體就會一目了然。我們的上市公司是國有的，交易所是國有的，券商是國有的，投資基金是國有的，用于炒作的核心資金是國有的。在我們這個市場中，唯一不是國有的，大概就是普通的中小投資者。但就是這些人，也經常自覺不自覺將自己看做是國家的人。在他們的意識里，還頑固存有一种觀念：國家應該也會對自己的投資虧損負責。一言以蔽之，中國證券市場就是政府經營著的一家特大型國有企業，而且是負無限責任的國有企業。只不過，這個企業的名稱變成了有點不那么“國有”的股市。起碼在目前，對中國股市的這個判斷是非常准确的。
大家都知道，國有企業之所以績效不彰，乃是因為其普遍的“預算軟約束”特性。所謂“預算軟約束”大致包含兩個方面的內容。一是政府与企業之間有密切的行政聯系，企業管理層往往兼有行政領導職能。這一點在我們的股市中恐怕再明顯不過了。最新的例證是，（0888）峨眉山A自上市以來，法人代表就一直由峨眉山市的副市長擔任。副市長顯然不是我們這個股市里最大的官，在我們這個市場中，還有兩家公司的董事長同時兼任著“名頭”嚇人的中央候補委員。而最近爆出特大丑聞的主角銀廣夏的高管人員，几乎清一色來自政府部門。如果我們愿意，這個清單的長度還能增加很多。如此多的政府官員進入股市，你可以想見，我們這個市場的“行政”或干脆說“權力”色彩會有多么濃厚。
預算軟約束的第二個特點与第一個特點有緊密關聯。那就是，企業与政府可以就財務狀況進行事后協商。無論是虧損還盈利，他們之間討价還价的余地始終很大。一般的企業是，盈利是自己的，虧了也得自己扛著，不會也不能期望政府的補貼或別的什么好運气。所以他們會努力爭取盈利而避免虧損。但作為官商或國有企業就大不相同了，由于預算軟約束的存在，他們的行為就特別具有短期特征，換句話說，是以企業實際控制者的即期利益最大化為特征的。反正虧了有政府補貼，或者以拖欠銀行的貸款方式索要隱形的政府補貼。實在不行，他們就可以采取更加具有“中國特色”的方式，以破產和社會穩定作為談判籌碼，以求得更有利于自己的協商結果。在最新一次的政府救市行動的背后，帶有明顯官商特點的中國券商，就是以“破產”和引發金融動蕩為要挾，迫使管理層放棄原來的“減持”方案的。針對這一行動，某位高層人士曾經毫無遮掩地放言：救市就是救券商。這是中國股市“軟約束本性”的一個最新個案，但決不是最后一個。再微觀一點看，我們就會發現這种現象在中國股市實在是俯拾皆是。
說完了上面的東西，我們已經看到了一幅中國股市完整而清晰的圖畫：維系中國證券市場所有參与者的几乎每一節鏈條，都具有超乎尋常的軟約束特性。讓我們用這樣一個框架來觀察一下中國證券市場。
國有企業上市本意是轉變机制，使它從對上級行政命令負責的傳統企業轉變為對股東利潤負責的現代企業。但正如我們所看到的，由于國有股不能流通以及其他的制度問題，國有上市公司非但沒能改變以前的軟約束狀況，約束反而進一步軟化。對上級主管部門可以以公眾公司的名義巧妙的抵制，而對其他股東則可以憑借其一股獨大的超然地位“胡作非為”，股東制約形同虛設。以前借銀行的錢雖然可以賴帳，但總還有人催著。而現在從股東手里拿錢，則根本沒有“還”這個概念。國有上市公司從以前的一家管（上級主管部門）變成了現在的“誰也管不著”。這种現象從國有企業上市之初就體現得相當明顯。早在90年代初，蘇南的一位副市長就提到過。他開玩笑地對我說，我們那家上市公司完全是一家“几不管”企業，誰都管不著。果然，這家公司在上市后的7、8年中，始終沒有擺脫反复重組的命運。在這樣的約束條件下，想要提升國有上市公司的業績，我們大概只能期望公司管理層的“道德”和“善心”了。但顯然，這只能是与虎謀皮。
上市實際上是將一個國有企業變為公眾公司的過程。這不僅意味著將國有企業置于公眾股東的監督与制約之下，也同時意味著將國有企業置于普遍法律規范的制約之下。但不幸的是，我們的法律約束似乎更加“軟”。當銀廣夏、億安科技這類公司公然干著明确無誤的違法勾當時，我們的法律竟然無可奈何。受到嚴重侵害的股東們得到的竟然是“暫停受理”的答案。中國證券市場已經如此之大，影響已經如此廣泛和深刻，我們的相關法律卻如此“落后”，實在是讓人絕望。當然。這里不僅僅是相關法規滯后的問題。与許多人一樣，我根本就不相信，我們找不到一條相關的法律來保護中小投資者的利益。
對照一下美國證券市場不久前發生的安然事件，我們就會發現中國投資者所受到的法律保護是何等薄弱。安然丑聞爆發之后，有十几家律師事務所對安然及安然的高管層迅速提出了集團訴訟，美國國會也在第一時間內進行了數次緊急听證。而事態的最新發展則表明：保護美國投資者的法律武器已經直指白宮。根据美國律師界的判斷，針對安然的集團訴訟胜訴的可能性相當大，如果胜訴，在特定時期買進安然股票的投資者可以獲得將近40億美元的賠償。与事前的監管防范相比，這种事后的法律行動雖然是不得已的下策，但它畢竟在事后為受害者的利益豎起了巨大的屏障。此情此景，讓同是虛假披露犧牲品的中國投資者情何以堪？
如果上市公司是證券市場賴以生存發展的基礎，那么券商則算得上證券市場上最重要的中介机构。它是連接上市公司与廣大投資者的橋梁。如果券商的約束能夠“硬”一點，整個中國證券市場的績效就多少會有些改善。但在這個關鍵的環節上，我們看到的仍然是一批地道的官商企業。考慮到證券行業的壟斷性質，這批新出籠的純正的“國有企業”就更增加了一層“權貴資本”的特征。這种特征比傳統國有企業的軟約束有其更加可怕的一面。
券商的權貴資本性質決定了，它不會對投資者負責，也不會對自己負責，而只會對內部人的短期利益負責。券商的這种行為特征在中國證券市場上大量的虛假包裝上體現的格外突出。如果“南方證券”真的在乎自己日后的發展，像“麥科特”這樣的劣質企業根本不可能上市。小孩子都不會相信，這是由于“疏忽”造成的，在許多人看來，這完全就是“故意”的。道理很簡單，多承銷一家公司，就可以多得到一筆承銷費用，投行部門就可以多拿到一筆可觀的獎金，公司在每年一度的相關評選中，就可以多往前面排一排。至于這對證券市場會造成什么損害甚至災難，則不是他們需要擔心的。這与傳統國有企業的做派有什么兩樣嗎？要命的是，像“麥科特”、“通海高科”這樣的現象實在是相當普遍。這也不奇怪，因為這与國有企業的本性相符。如果情況相反，那倒是真有點奇怪了。大量劣質的國有上市公司正是在同樣是國有企業券商的“故意”庇護下，充斥了我們的證券市場。
在二級市場上，券商的軟約束“天賦”就表演得更加“精彩刺激”了。遠的不說，最近券商委托理財所爆發的危机事態就很能說明問題。近期，隨著行情的持續下挫，券商的委托理財普遍出現問題，“南方證券”更是遭到投資者擠兌。雖然相關負責人出來辟謠，但明眼人看得清楚，這种“謠”不辟也罷。因為從目前券商委托理財的規模和性質看，這种“謠言”遲早會變成現實。有些券商以國外數据為自己辯護，認為其委托理財的金額与自己的資本金相比，并沒有什么風險。但我們想問的是，國外的券商敢像中國券商這樣承諾保本嗎？敢在如此高風險的市場中承諾10%以上的年收益率嗎？這种在任何初通金融的人看來都匪夷所思的“業務”，號稱“專業”机构的中國券商卻在樂此不疲。兩相比較，國內券商漠視風險的“膽量”實在要比國外同行大得多！最可笑的是，對于這种情況，有些券商竟然認為是由于沒有相關法律所造成的。難道，一种從商業常識出發就可以知道的“自殺”行為，還需要法律禁止嗎？商業机构的“逐利本性”到哪里去了？如果我們不能將其判斷為“瘋狂”的話，我們就只能怀疑這些券商是不是真正意義上的商業机构。
為什么在經歷了“327事件”，“君安事件”以及“519行情”之前几乎全行業倒閉等一系列的“惊險劫難”之后，中國券商根本不屑于吸取教訓，反而在“蔑視風險”的道路上越走越遠呢？答案只有一個，因為他們是“軟約束”的國有企業。万國倒閉了，可以由上海財政兜著；“全行業負資產”可以由更高的當局發動“519行情”，用全社會的資源來為券商輸血。如此寬松的環境，中國券商還需要擔心別的什么嗎？他們盡可以由著性子胡作非為，而根本就不需要擔心受到懲罰。這樣的中介机构為投資者看門,證券市場當然只能是魚龍混雜，配置效率低下。
我們再來看一下中國證券市場的另一個主角：机构投資者。這兩年，在市場化的口號下，中國證券市場的机构投資者膨脹得很迅速。但查一查他們的背景，你會看到同樣的景象：這里仍然是國有或權貴企業的一統天下。從廣義上講，中國的机构投資者包括一直活躍于中國證券市場的各類庄家(在允許三類企業進入股市之后，這個隊伍日益龐大) 及新近涌現的大量證券投資基金。庄家早已為人們所熟悉，這兩年除了實力大大增強之外，其“本色”并沒有絲毫變化，他們做庄所依憑的核心資金依然是國有和信貸資金。只是其資金動員能力及動員規模已經遠甚以前。庄家在中國證券市場上的作為早已為大家所熟悉。但庄家做庄的動力，許多人認識得并不清楚。一言以蔽之，庄家之所以敢冒著巨大的市場和道德風險做庄，乃是因為他們利用的是國有和信貸資金，他們不過是另類的國有企業。那么，作為更有“專業色彩”的机构投資者新銳——投資基金是不是有些不同呢？結論似乎也非常暗淡。自從“基金黑幕”曝光以來，普通投資者開始對頭頂“光環”的基金產生怀疑。人們開始以審視的目光關注：這些以少量的國有(和權貴)資本控制了大量投資者資金的基金到底在干些什么。如果說張志雄先生在“基金黑幕”里只是地含蓄地點出了“放量”這個特征的話，那么景系基金在銀廣夏以及數碼測繪(最新一輪的跳水明星)中的表演則赤裸裸的給出了“放量”的迷底。原來，他們在干著与庄家同樣的營生——在替老鼠倉抬轎子。只不過由于有公開披露義務，而顯得更肆無忌憚一點而已。“老鼠”在股市里搬走的財富，自有普通投資者和國有資金墊底。有這樣毫無約束的市場“主力”，我們的投資文化能不“惡劣”嗎?我們的泡沫能不大嗎?我們的稀缺資源能不誤配嗎?
我們盡可以按照這种思路想下去，將中國證券市場的所有參与主體做逐一的分析。我們將會看到：連接所有強勢集團之間以及加諸于所有強勢集團外部的約束都是“軟”的。他們永遠都不必擔心成為輸家，因為他們永遠有“事后談判”的充足空間。中國股市這种無處不在的軟約束特性，构成了中國股市獨特的“食物鏈”景觀：由上市公司、券商、“机构投資者”等构成的強勢集團在同時分享兩份免費大餐：一份是在明處的中小投資者的財富，另一份則是看不見但更加丰盛的(屬于全體納稅人的)“社會資源”。
在這兩份免費大餐還沒有吃完之前，中國股市中的強勢集團根本不需要考慮如何苦心經營，降低成本，創造財富。這是一場百分之百的“財富再分配”游戲，在其間，我們很難找到新增財富的蛛絲馬跡。既如此，完全處于“軟約束”狀態的中國證券市場,其配置資源的效果恐怕只能是“負”的。
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