【大紀元2014年03月30日訊】美國華爾街日報3月25日的頭版頭條發表了題為《Declining Yuan May Inflame Tensions》（貶值的人民幣會引爆衝突）的長文，警告人民幣貶值將引發亞洲貨幣戰爭。美國財政部長上週在一個電話會談中警告中國副總理汪洋，若中國央行繼續主導人民幣匯率的貶值進程，美國將發起強有力的制裁措施。民主黨參議員和參議院金融委員會於上週四敦促國會通過一項制裁中國操縱匯率的法案。 另據英國金融機構透露，中國央行上週拋售150億人民幣維持貶值趨勢。
鑒於華爾街日報常常替美國政府進行間接信息傳遞的重要渠道。此次在頭版刊文，以政府高官名義公開指責人民幣「故意貶值」實屬罕見。從即日起有關人民幣匯率的博弈很可能進入一個新的階段。就中國而言，維繫匯率升值的「舊體系」三腳架正在逐漸坍塌。「舊體系」涉及哪些方面？簡單說是匯率與餘額寶、樓市捆綁在一起的一個聯動體系。
先說餘額寶的作用，去年上半年起，面對經濟不斷下滑，央行為了留住熱錢，設計了以「利率市場化」為名義的保匯率策略。去年6月為何會爆發大規模的錢荒？去年下半年銀行存款規模為何每月都大幅下降？原因是熱錢在成規模的逐步撤離，這一點可以從去年季度外占數據中窺見，去年三季度外占較一季度減少90%，央行感受到了恐懼，想盡一切辦法來挽留熱錢。怎麼辦？提高市場利率。央行不能也不敢直接宣佈上調人民幣基準存款利率，那樣不僅導致全市場官方利率底線越來越高，企業融資成本越來越大，而且相當於向市場傳遞信息，熱錢在撤，要拚死保住國內的流動性以及匯率。看看今年2月份的土耳其和南非的匯率走勢吧，再次證明當資本出逃的預期形成一致時，央行越加息反倒匯率貶值越快，形成惡性循環。所以中國央行只能變相的間接上調市場利率，並扣上「利率市場化」的帽子。餘額寶等一批XX寶就應運而生了，沒有錢荒，SHIBOR就不會高企，SHIBOR漲了，協議存款利率也就跟著跳漲，而餘額寶恰好90%以上的規模都投到了銀行協議存款中。而餘額寶的高收益又使銀行存款進一步下降，被逼進一步上調各種理財產品的收益率，從而讓全市場的利率形成螺旋式盤旋上升的趨勢。央行藉此希望通過高利率的比較優勢留住熱錢，儘管讓餘額寶來攪亂正常的金融秩序會讓企業貸款成本進一步上升，但如果能留出熱錢，起碼國內的總體流動性還不至於變得很緊，企業至少可以通過債務展期、續貸來借新還舊延續下去，這就是央行煞費苦心地在下的這麼一大盤棋，餘額寶是整個佈局中的一枚棋子。
這裡要提一下，很多人，包括一些金融從業人員都認為從去年到現在熱錢不僅沒有撤離，反而在增加。他們以去年四季度大幅反彈的外占以及每月的中資銀行結售匯數據作為論據。可是這些數據恰好是可以被粉飾的，去年四季度外占猛增，與來自香港、美國的離岸市場借款密切相關，國內錢荒導致很多中資企業在海外大量借款然後入境結匯，貨物在保稅區「一日游」的眾多融資出口業務、以及央行有目的的「二次結匯」（將外儲匯往海外兌換人民幣，再以投資名義匯回境內N次結匯）等行為都使得外占和結匯數據變得虛胖，流入境內的很多是「假熱錢」。至於銀行售匯數據，表面上看沒有出現售匯大幅增加的現象，但熱錢並非沒有渠道撤離。地下錢莊是大筆緊急資金非常可靠的轉移通道，一筆3000萬元的資金離境，佣金也就6萬元。花旗的數據分析稱，國內私有信貸(地下錢莊)整體規模已超過3萬~4萬億元人民幣。其次，央行稱貨幣投放由外匯占款決定，用相關公式從每月的廣義貨幣投放增量中剔除掉外占部份，數值為正的月份表示按照現有的供給機制發行貨幣後，無法解釋的新增供應量；為負的月份表示當月投放存在不足，差額為與實際需求之間的距離。過去兩年中來歷不明的投放累計達3萬多億，這「憑空」多出來的貨幣投放可能被先行兌換美元後用於滿足熱錢撤離而並不出現在銀行售匯數據表上。當然，再就是統計口徑的問題了，好比銀行壞賬率的統計口徑難以得知真實情況。
再來說說房價，去年以來大部份城市都相繼出現不同程度的價量背離，儘管統計局公佈的70個大中城市總體房價上漲，北上等一線城市前9個月漲幅高達20%，然而價量背離是典型的房價見頂信號，尤其是眾多三、四線城市嚴重過剩。問題的嚴重性政府已察覺，如果讓熱錢進一步撤離，則破裂的泡沫會波及到一二線城市。關於泡沫，一個大部份人都誤解的事實是政府最擔心的並非三四線城市的樓市，而是一二線。因為國內樓市的兩個特殊性在於：一、供求關係：房價上漲時是個賣方市場，房價定多少開發商說了算，並不嚴格遵循供求關係，尤其是在供不應求和供求平衡的地區這一點體現得更加明顯。而房價下跌時，買家和賣家共同說了算，即開發商的財務狀況惡化以及投機客的預期會共同壓低價格。二、定價：新盤更多由開發商控制售價，而二手房則有買家決定價格。在前文提到的「舊制度」背景下，去年儘管中小城市新盤嚴重過剩，但由於眾多大、中型開發商的業務重心仍然在一二線城市，盈利業務占主營業務總比還是大頭，因此總體上資金週轉仍舊不成問題，也就不會有想主動降價的。這也正是三四線城市儘管鬼城遍地，然而價格卻長期堅挺的主要原因。但是政府看到的趨勢是三四線城市的泡沫蔓延至一二線城市只是時間問題，如果不及時加以調控，屆時開發商資金斷裂集體棄盤，外加眾多投機客的拋售，到了山崩海嘯之時就無計可施了。而投機客扎堆的地方不是中小城市而是一二線城市，一線城市房價漲得快，買多套房投資的比例高，空置率高於二、三線城市，問題更為嚴重。所以各地相繼出台限購政策，重點針對二手房的限購。目的就是讓二手房退出交易市場，凍結其流動性，新增需求由新房供給來提供。因為二手房退出交易市場意味著居民資產被凍結在房產中，居民資產流動性進一步沉澱。而且房貸風險隨時間推移逐步縮小。二手房成交量不放則保持有價無市，一旦二手房成交量大增則危在旦夕。上層是希望橫盤拖時間，凍結成交量，問題是看市場是否能如其所願了。
總而言之，去年全年的宏觀策略是利用網絡金融產品撬動利率不斷走高，同時全力凍結可能出現的樓市可能出現的拋售力量，其直接結果就是通過以上手段保匯率，當局希望通過以上措施讓匯率繼續升值則熱錢不會走，反過來匯率如果守住了，則不會影響由外占主導的貨幣發行機制，也可以延緩全國範圍內的明斯基時刻的到來，這就是「舊制度」，餘額寶利率上行、房價走高與匯率升值之間相互依賴形成三角支架。
不料美聯儲先於市場預期宣佈在2014年1月就啟動QE退出。人民幣匯率隨即在1月以來不斷貶值。說明熱錢已經不再眷戀中國的「高利率」，義無反顧的繼續撤離，而且規模逐漸變大，即使大批「假熱錢」的流入也無法覆蓋，出現了淨流出。這一點應當是出乎意料的。別跟我說近期匯率貶值時央行在主動引導，那是自欺欺人的解釋，央行現在寧願動用外儲干預匯市也要讓本幣繼續升值。而銀行集體暫停房貸令開發商資金流緊繃，外加本幣開始貶值，地產商前期借入的大量的「本幣借、美元還」的離岸美元債務的還款成本也會不斷走高，於是有的未雨綢繆，開始對樓盤降價。當然，這並非說明當前的本幣貶值趨勢一定會持續下去，而央行手裡將近兩萬億可自由支配的淨外儲，下調存款準備金率、以及放開存貸比等手段還能讓形勢繼續拖延一段時間，但不管怎樣，央媽處心積慮設計的保流動性、保匯率現有模式已被打破，至少已經表明局面正在逐步out of control。
順便再提一下關於人民幣的匯率制度，中間價是一個被動指標而非主動指標，各個銀行都在報價然後計算平均值。舉個例子，比如有大量的入境人民幣現在要離境，去中資銀行兌換美元。這個過程實際上是這筆錢的主人在向銀行購買美元，如果短期這筆錢規模很大，也就意味著需要從銀行手裡購買大量的美元。如果銀行手裡沒有那麼多的美元，怎麼辦？美元就相當於是商品，毫無疑問，錢多貨少則供不應求。銀行只能提高美元售價，就意味著一美元能兌換更多的人民幣，於是我們就看到人民幣匯率貶值。所以從技術上講也意味著近期的貶值並非央行「主動引導的」。
既然再也留不住熱錢，現有的「鐵三角」的一腳匯率已經開始出現坍塌，那麼就必須立刻做出調整了，從原先的不惜犧牲實體利益而想盡辦法提高市場利率的」舊制度「，穩住流動性，轉變為立刻降低市場利率同時釋放大量流動性的」新制度「來穩住節奏。這一策略的轉變意味著去槓桿徹底不可能，反而必須加槓桿。「舊制度」的正面效應的失效導致其負面效應很快顯現。其一、去年匯率升值導致出口企業進一步雪上加霜，從廣交會的慘淡以及和紡織業相關的PTA價格一路重挫就可管中窺豹。其二、由於去年的策略導致信貸總體偏緊，很多實體企業被迫選擇大量融資進口來緩解資金飢渴，而各種融資進口活動反過來又進一步加劇了各行業原料的過剩，最終形成惡性循環。其三、去年很多金融機構包括影子銀行體系，利用高利率發行了大量的理財產品，這些產品大部份用於貨幣空轉，而且收益率普遍偏高（即資金成本很高），一旦因為利率下降而沒有人接最後一棒，就立刻爆發大面積的違約。其四、由於去年高利率導致中小開發商的財務問題被放大，地產商洗牌不可避免，去年很多房企拿地凶猛的原因，實際上為了借名目融資，但是成本高昂，會有倒掉的。等等其他副作用就不一一列舉了。總而言之，以上負效應的共同特徵就是，對資金的總體需求較去年相比會更上一層樓。怎麼辦？印！於是我們看到當局正使用超乎尋常的三個手段來推遲金融危機。第一、繼續超發貨幣，節前的逆回購規模高達4050億人民幣，但利息不降反升，說明錢荒的缺口太大，必須要靠印鈔來輸血。所以今年1月的信貸規模放出了近年以來的巨量就不奇怪了。第二，動用大筆外匯購買黃金阻止美元升值，遲滯資金回流美國，推遲中國危機爆發。第三，是用納稅人的錢兌付理財產品的投資者避免違約。新增的信貸資金，並沒有真正流到實體經濟，而是大規模地流入到(1)房地產開發企業,(2)政府融資平台,(3)基礎設施 項目上去，加上巨額的外匯占款，流動性會出現重大問題。所以，當1月份的信貸資金出現井噴的時候，切不可認為是實體經濟需求旺盛。另外，央行近期搞了個新的金融工具，就是以國債和金融機構的債券抵押到央行借款，這也是放水加槓桿的信號之一。
既然已選擇印鈔輸血，降低市場利率，那麼之前為了提高利率應運而生的各種寶類網絡金融產品就立刻失去了存在的空間。儘管眾屌絲們無比反對，但寶們必須死！寶的收益會逐漸降到3%甚至2%。寶就像一個花哨的風箏，藉著流動性收緊的春風竄到半空。一片吹捧聲中輕飄飄的忘了風箏的線還捏在銀行手裡。銀行一旦翻臉，寶馬上打回原型。嵌入支付寶既可使資產暴漲也可給巨幅贖回提供便利。銀行如果不再吸收寶的資金，那寶的收益必然落後理財。而網民是沒有忠誠度的，生在」舊制度「下的網絡金融產品這枚棋子在」新制度「下已毫無利用價值，央行發通知令五大行剿殺寶們是意料之中的事。至於房價，保稅區、金融區、綜改區，自貿區，副中心，搞出這麼多眼花繚亂的東西，歸根結底一句話，就是變著名目為了漲房價，其他等於零。唱多派馬駿被任命為央行首席經濟學家這件事釋放了強烈的信號。那就是至少今年裡政府仍將走投資支出的老路，繼續加槓桿。因為除了繼續大舉投資，想把GDP 增速搞到8以上別無他法。且要實現馬駿的增長8.6的目標，還要以癲狂的狀態大肆印鈔和不計成本的舉債投資才能實現。
從去年到今年，當局改變宏觀策略是迫不得已的事，主動權在美國、熱錢的手上，央行也只能見招拆招被動應對。錢荒缺口太大，既然匯率守不住，那就用一定程度的擴張型貨幣政策來為國內企業全面紓困。那麼回到本文開頭，美國政府為何發文警告中國的做法呢？美國當然知道人民幣近期的貶值並非是央行操縱的，但給中國央行扣上這個帽子主要是出於兩個目的，一、美國自身也是債務纏身，fiscal cliff夠他喝一壺，尤其是在去年好不容易貿易赤字有所縮窄，如果因為人民幣貶值而導致之前的努力前功盡棄，是美國政府無論如何不能接受的。二、那就是進一步在當前處於困境中的中國釜底抽薪，對人民幣貶值施壓的後果是，中國央行很可能被迫動用外儲拋售美元買入人民幣。很多人覺得中國外儲有3.6萬億美元，規模龐大。但實際上如果認真查看國際投資頭寸表之後就知道，實際可支配的規模只有不到兩萬億。而美聯儲從去年下半年開始利用回購猛烈抽水，到目前累計規模已超過5萬億美元。不要低估了美國退出QE，抽水對美元帶來的難以估計的影響。
從之前的餘額寶利率上行、房價走高與匯率升值過渡為匯率逐漸貶值、餘額寶被殺死、房價卻必須保。「舊制度」的三腳架逐漸坍塌，「新制度」的效果尚不明確。中國金融危機全面進入下半場，上半場是大規模貨幣空轉、旁氏貸款盛行、理財產品利率高企，銀行鬧錢荒，主要是體現在金融機構出問題以及市場流動性短缺，而下半場則將從金融市場蔓延至實體行業，明斯基時刻開始，企業破產，失業率全面上升已經依稀可見。2月份歐美經濟如此強勁下，中國代工製造創匯居然這麼低，到了必須讓匯率戰略性貶值全力保就業的階段。總理李克強強調的經濟增長率不能低於7-7.5%實則為不爆發失業狂潮的底線。央行一邊實質性擴大人民幣雙向浮動區間，一邊剿滅互聯網金融。這就叫做「攘外必先安內」: 既然決定冒熱錢外流的風險和美帝乾硬仗，就必須先把互聯網赤衛隊剿滅了，穩定大後方。但中美博弈的前景如何呢？套用李光耀曾經講過的一句話：未來數年中美將面臨「崛起力量vs統治力量」的巨大挑戰。但自1500年以來15個類似案例中的11個都在戰爭中結束。拭目以待吧！
註：作者為天博資訊社研究員
