【大纪元2020年11月14日讯】这一段时间，中国恒大集团的新闻可谓是持续不断，就在外界担心恒大即将爆发资金危机之际，11月8日，中国恒大决议终止与深深房重组计划，预示着恒大回归A股的融资计划破裂。正是这个重组计划，暴露出恒大面临的重大资金危机，和中国经济从信贷、到投资、继而债务的金融危机模式。
9月底，网上流传出了一份文件，恒大希望广东省政府能够支持它和上市国企“深圳经济特区房地产公司”，就是“深深房”，进行资产重组计划。
文件中说，如果这一次的资产重组失败，恒大就必须在2021年1月31日前向投资者偿还1,300亿人民币本金，以及137亿元的分红，这会导致恒大出现“现金流断裂，进而引发金融系统性风险”。
这消息一传出来，可以想像，负债高达8,000多亿元的恒大，会让投资者产生多大的恐慌，立刻，9月25日，股票、债券纷纷下跌。就在外界担心恒大即将爆发资金危机的时候，事情似乎又突然有了大逆转，恒大和战略投资者达成了协议。
恒大是中国房地产商的一个缩影，这一次恒大危机的“爆发”也正折射出了中共经济的巨大风险，而现在的“暂时缓解”又反映出中共用层层转嫁风险来控制经济的方式，使得中共经济近十年来“溃而未崩”，而这种“暂时缓解”虽然能短期迷惑部分普通大众，但是中共无法避免的是，相应的经济风险又推高了一层。
而更需要审慎思考的是，在中共体制下，经济会一直“溃而不崩”吗？
“投资-信贷-债务”模式下巨大的经济风险
投资、消费、出口，是拉动中共经济发展的三架马车，而其中，投资起到的作用举足轻重。中共长期以来依靠投资拉动经济发展，根据中国经济数据库（CEIC）的数据显示，2019年时，投资占中国GDP的比重高达43%。虽然中国GDP总额排名世界第二，但投资对中国经济的作用远超于世界上排名前十的其它国家。
中国经济主要靠投资拉动，而投资又主要依靠信贷来支撑。
海通证券在它的一份宏观研究报告中对这部分有所分析，这份报告的题目是“从历史看信贷扩张下投资如何配置？”，内容中还论述了过去20年中国资产的表现。报告中分析，在过去的20年当中，中国经历了四轮信贷扩张。如果以发电增速来衡量经济发展的情况，在2006到2007年，2008到2010年、2012到2013年、2015到2017年这一共四次的信贷扩张中，中国的经济增速得以拉高。
信贷的扩张，推高了资产价格，尤其是房地产价格。经济学家何清涟也在她的文章中说过，一项针对2002到2006年相关资料的分析结果显示，房地产信贷供给每增加1%，房价就增加0.45%。海通证券同样认为，在以上四次大信贷扩张中，每次房地产价格涨幅都超过30%。
信贷扩张不仅推高资产价格，还同时带来了高额债务。克鲁格曼，这位曾成功预见亚洲金融危机的诺贝尔经济学家，在9年前就已经表示，中国经济已经具备了经济泡沫的所有特征，包括巨大投资、高企房价以及高额债务。
这一次恒大危机爆发，就恰恰反应了从信贷、到投资、再到债务，这种发展模式下的高危机。恒大高达8,000亿的债务规模，让大众惊叹，在恒大2019年的年报中，财务杠杆是7.89倍。也就是说，如果我们用EBITDA，这个息税前折旧利润来粗略代表经营活动产生的现金流，这个7.89倍的财务杠杆就代表着企业至少要用7.89年经营产生的现金，来偿还现在的存量债务。2019年底时，恒大有1,500亿的现金，一年之内到期的债务有4,254亿元，结合这个短期的流动性的情况，恒大还债，只靠它的自有资金和经营活动产生的现金流是远远不够的，还需要“再融资”，就是借钱来还钱。
企业“再融资”的能力很大程度上取决于投资者的预期，如果投资者看好企业的发展，企业“再融资”的能力就强，也就是说，在有人离场的时候，还有其他人愿意进场接盘。但是投资者一旦恐慌，“再融资”能力就会发生断崖式下降，因为，到了这种时候，就没有人想做“接盘侠”了。
刚才提到，在9月底时网上曾流传了一份恒大还款文件，里面提到了恒大要偿还1,300亿战略投资者本金以及137亿元的股息，这种信息就会让投资者非常恐慌，我们看到，接下来的结果就是9月25日的时候，恒大股债“双杀”，有的债券甚至当天盘中跌停两次。
可是，恒大7.89倍的杠杆水平在中国并不稀奇，比恒大财务杠杆更高的企业有很多很多。比如，恒大最大的战略投资者——山东高速集团，根据货币网上公告出的公司评级报告显示，山东高速集团的杠杆水平高达10.77倍，就连中粮集团这种非资本密集型的公司的财务杠杆都高达8.15倍。
在这种高债务模式下，一旦有突发事件让投资者产生恐慌，企业就会失去“再融资”能力，就会出现现金流断裂，接下来引发的债务交叉违约就会直接冲击到金融体系的稳定。
我们这里还只是说了企业的巨额债务，还没有涉及到背着高额按揭的中国居民、以及同样引人注目的中国地方政府的债务情况。
国际货币基金组织（IMF）2017年就已经发出警告，认为中国过度依赖信贷的经济策略将引发巨额债务，并且是已经达到了危险水平。
2018年11月，纽约长岛大学经济系主任穆督库塔斯（Panos Mourdoukoutas）教授在《福布斯》上也发文表示，中国日益严峻的债务问题是中共面临的最大问题。
根据国际金融协会（IIF, Institute of International Finance）的估算，中国的总债务已经在2019年达到了GDP的3倍，也就是说，在每个中国人创造出1块钱价值的同时，还背上了3块钱的债务。
“去杠杆”和“保增长”的悖论
那么，中共高层对这种“信贷-投资-债务”模式下的金融和经济风险会不知道吗？早在2016年时，中共就针对产能过剩、房地产高库存、企业高杠杆等问题提出过“三去一降一补”的五项经济任务，具体就是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。这说明，中共对这种信贷、投资、债务模式引发的风险是心知肚明的。
5年后的今天，中国大陆，被俗称为“鬼城”的无人居住的小区比比皆是，比如内蒙古的鄂尔多斯、河南郑州的郑东新区、天津的京津新城，还有辽宁营口的沿海产业基地、云南昆明的呈贡新城，以及湖北十堰的东部新城等等等等，但这些无人区似乎因为无人就可以假装不存在，人们在乘坐高铁时，还是可以看到车窗外的田野中，时不时会出现正在建设的居民楼。
经济要发展，所以还是要投资的，但是投资就离不开资金。产能过剩让不少项目回报率很低，不能带来足够现金来支撑新的投资，只好继续依靠信贷，这样一来，“去杠杆”也变得非常困难。中共经济走不出“信贷-投资-债务”的恶性循环，为了增长，聪明的中企表面上做到了“去杠杆”，但实质上却是“增杠杆”。
杠杆“假降实升”
中共要求企业，尤其是国企“去杠杆”，这杠杆大多是以资产负债率来衡量，也就是总负债/总资产，这个指标，用来衡量企业建造或者购买的资产，所用的资金中有多少对企业来讲是负债而不是自有资本。这个指标越高，表明杠杆越高，风险也就越大。在前面，我们提到了另一个衡量财务杠杆的指标，就是EBITDA，总债务和息税折旧前利润比率，这一指标其实更为广泛的被银行以及其他金融机构的分析师所使用，因为EBITDA反映了企业营运的情况。
在中国，资产负债率超过80%的企业非常多，尤其是国企。那么这些国企又要借钱投资，又要把杠杆降下来，他怎么办？很多企业就想了一个所谓“两全”的办法。简单来说，资产负债表由三大部分组成，也就是：总资产=负债+权益。很多企业就在这个公式上开动了脑筋，他把借到的钱不放在负债中，而是转移到权益里，这样钱也借到了，资产负债率这个指标也降下来了，数字也变得漂亮了。我们看到的“永续债”就是一个很好的例子，细心的投资者有可能会发现，很多企业的永续债都被确认为权益，并且近年来企业的永续债发行正表现出逐年增长的趋势。
虽然资产负债率是降下来了，但是借的钱到期还是要还的。“永续债”并不像字面上看到的真的那样“永续”，它也不是真正意义上的权益。因为中国大多企业发行的永续债里面都有要求企业回购的条款，如果不回购，票息就会增加，从而带来更高的融资成本。所以大多数中资企业都会在永续债的第一个回购日偿还本息。
由此可见，企业还是增加了负债，只是基于资产负债表测算的“资产负债率”下降了。而真实的杠杆却随着增加的负债而进一步提升。这也是中国企业喜欢搞的一些内情。
恒大和战略投资者签署的对赌协议也类似，看上去这1,300亿人民币的战略投资是权益资金，可是里面的对赌条款，却让这种融资本质上变成了负债，这种“明股实债”的操作看似聪明，但恰恰是触发恒大此次危机的关键点。根据对赌协议，如果恒大2020年不能完成重组深深房而在A股上市的话，战略投资者要求恒大回购这些股权，这1,300亿外加137亿的股息实质上给恒大的资金带来了很大压力。而对赌条款中对上市的要求，也正好是这些战略投资者在入场时设好的退出方式。
不管协议如何漂亮，或是暂缓危机，但“高债务”的风险毕竟没有得到本质上的解决，就像“灰犀牛”一样还在那里，只是大家都选择“视而不见”。只是一旦这只“灰犀牛”迎面冲过来，结果也将是猝不及防、损失惨重。
现在，眼看着2020年就要结束，如果不能上市，恒大就要回购战略投资者股份，那么一旦资金链断链怎么办？恒大要让你政府看着办。
对于恒大的策略，外界是怎么看？现在普遍的看法是，恒大这是在“威胁”中共政府，摆出了一副“不救我就死给你看”的姿态。
或许恒大的这一招能够奏效。但是“高债务”带来的金融风险已经引爆，手握火线的中共要如何面对？
在接续的节目中，我们还将会和大家讨论关于“高债务”风险的内容。
策划：许巧茹、宇文铭
主播：尉然
撰文：李晓彤、财商天下经济研究组
财商天下：https://www.youtube.com/playlist?list=PL-So5dawJ61r39w1eqiwLEggD-WT0Rjh8
责任编辑：连书华
