【财商天下】恒大回归A股无果 经济“溃而不崩”

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【大纪元2020年11月14日讯】这一段时间,中国恒大集团的新闻可谓是持续不断,就在外界担心恒大即将爆发资金危机之际,11月8日,中国恒大决议终止与深深房重组计划,预示着恒大回归A股的融资计划破裂。正是这个重组计划,暴露出恒大面临的重大资金危机,和中国经济从信贷、到投资、继而债务的金融危机模式。

9月底,网上流传出了一份文件,恒大希望广东省政府能够支持它和上市国企“深圳经济特区房地产公司”,就是“深深房”,进行资产重组计划。

文件中说,如果这一次的资产重组失败,恒大就必须在2021年1月31日前向投资者偿还1,300亿人民币本金,以及137亿元的分红,这会导致恒大出现“现金流断裂,进而引发金融系统性风险”。

这消息一传出来,可以想像,负债高达8,000多亿元的恒大,会让投资者产生多大的恐慌,立刻,9月25日,股票、债券纷纷下跌。就在外界担心恒大即将爆发资金危机的时候,事情似乎又突然有了大逆转,恒大和战略投资者达成了协议。

恒大是中国房地产商的一个缩影,这一次恒大危机的“爆发”也正折射出了中共经济的巨大风险,而现在的“暂时缓解”又反映出中共用层层转嫁风险来控制经济的方式,使得中共经济近十年来“溃而未崩”,而这种“暂时缓解”虽然能短期迷惑部分普通大众,但是中共无法避免的是,相应的经济风险又推高了一层。

而更需要审慎思考的是,在中共体制下,经济会一直“溃而不崩”吗?

“投资-信贷-债务”模式下巨大的经济风险

投资、消费、出口,是拉动中共经济发展的三架马车,而其中,投资起到的作用举足轻重。中共长期以来依靠投资拉动经济发展,根据中国经济数据库(CEIC)的数据显示,2019年时,投资占中国GDP的比重高达43%。虽然中国GDP总额排名世界第二,但投资对中国经济的作用远超于世界上排名前十的其它国家。

中国经济主要靠投资拉动,而投资又主要依靠信贷来支撑。

海通证券在它的一份宏观研究报告中对这部分有所分析,这份报告的题目是“从历史看信贷扩张下投资如何配置?”,内容中还论述了过去20年中国资产的表现。报告中分析,在过去的20年当中,中国经历了四轮信贷扩张。如果以发电增速来衡量经济发展的情况,在2006到2007年,2008到2010年、2012到2013年、2015到2017年这一共四次的信贷扩张中,中国的经济增速得以拉高。

信贷的扩张,推高了资产价格,尤其是房地产价格。经济学家何清涟也在她的文章中说过,一项针对2002到2006年相关资料的分析结果显示,房地产信贷供给每增加1%,房价就增加0.45%。海通证券同样认为,在以上四次大信贷扩张中,每次房地产价格涨幅都超过30%。

信贷扩张不仅推高资产价格,还同时带来了高额债务。克鲁格曼,这位曾成功预见亚洲金融危机的诺贝尔经济学家,在9年前就已经表示,中国经济已经具备了经济泡沫的所有特征,包括巨大投资、高企房价以及高额债务。

这一次恒大危机爆发,就恰恰反应了从信贷、到投资、再到债务,这种发展模式下的高危机。恒大高达8,000亿的债务规模,让大众惊叹,在恒大2019年的年报中,财务杠杆是7.89倍。也就是说,如果我们用EBITDA,这个息税前折旧利润来粗略代表经营活动产生的现金流,这个7.89倍的财务杠杆就代表着企业至少要用7.89年经营产生的现金,来偿还现在的存量债务。2019年底时,恒大有1,500亿的现金,一年之内到期的债务有4,254亿元,结合这个短期的流动性的情况,恒大还债,只靠它的自有资金和经营活动产生的现金流是远远不够的,还需要“再融资”,就是借钱来还钱。

企业“再融资”的能力很大程度上取决于投资者的预期,如果投资者看好企业的发展,企业“再融资”的能力就强,也就是说,在有人离场的时候,还有其他人愿意进场接盘。但是投资者一旦恐慌,“再融资”能力就会发生断崖式下降,因为,到了这种时候,就没有人想做“接盘侠”了。

刚才提到,在9月底时网上曾流传了一份恒大还款文件,里面提到了恒大要偿还1,300亿战略投资者本金以及137亿元的股息,这种信息就会让投资者非常恐慌,我们看到,接下来的结果就是9月25日的时候,恒大股债“双杀”,有的债券甚至当天盘中跌停两次。

可是,恒大7.89倍的杠杆水平在中国并不稀奇,比恒大财务杠杆更高的企业有很多很多。比如,恒大最大的战略投资者——山东高速集团,根据货币网上公告出的公司评级报告显示,山东高速集团的杠杆水平高达10.77倍,就连中粮集团这种非资本密集型的公司的财务杠杆都高达8.15倍。

在这种高债务模式下,一旦有突发事件让投资者产生恐慌,企业就会失去“再融资”能力,就会出现现金流断裂,接下来引发的债务交叉违约就会直接冲击到金融体系的稳定。

我们这里还只是说了企业的巨额债务,还没有涉及到背着高额按揭的中国居民、以及同样引人注目的中国地方政府的债务情况。

国际货币基金组织(IMF)2017年就已经发出警告,认为中国过度依赖信贷的经济策略将引发巨额债务,并且是已经达到了危险水平。

2018年11月,纽约长岛大学经济系主任穆督库塔斯(Panos Mourdoukoutas)教授在《福布斯》上也发文表示,中国日益严峻的债务问题是中共面临的最大问题。

根据国际金融协会(IIF, Institute of International Finance)的估算,中国的总债务已经在2019年达到了GDP的3倍,也就是说,在每个中国人创造出1块钱价值的同时,还背上了3块钱的债务。

去杠杆”和“保增长”的悖论

那么,中共高层对这种“信贷-投资-债务”模式下的金融和经济风险会不知道吗?早在2016年时,中共就针对产能过剩、房地产高库存、企业高杠杆等问题提出过“三去一降一补”的五项经济任务,具体就是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。这说明,中共对这种信贷、投资、债务模式引发的风险是心知肚明的。

5年后的今天,中国大陆,被俗称为“鬼城”的无人居住的小区比比皆是,比如内蒙古的鄂尔多斯、河南郑州的郑东新区、天津的京津新城,还有辽宁营口的沿海产业基地、云南昆明的呈贡新城,以及湖北十堰的东部新城等等等等,但这些无人区似乎因为无人就可以假装不存在,人们在乘坐高铁时,还是可以看到车窗外的田野中,时不时会出现正在建设的居民楼。

经济要发展,所以还是要投资的,但是投资就离不开资金。产能过剩让不少项目回报率很低,不能带来足够现金来支撑新的投资,只好继续依靠信贷,这样一来,“去杠杆”也变得非常困难。中共经济走不出“信贷-投资-债务”的恶性循环,为了增长,聪明的中企表面上做到了“去杠杆”,但实质上却是“增杠杆”。

杠杆“假降实升”

中共要求企业,尤其是国企“去杠杆”,这杠杆大多是以资产负债率来衡量,也就是总负债/总资产,这个指标,用来衡量企业建造或者购买的资产,所用的资金中有多少对企业来讲是负债而不是自有资本。这个指标越高,表明杠杆越高,风险也就越大。在前面,我们提到了另一个衡量财务杠杆的指标,就是EBITDA,总债务和息税折旧前利润比率,这一指标其实更为广泛的被银行以及其他金融机构的分析师所使用,因为EBITDA反映了企业营运的情况。

在中国,资产负债率超过80%的企业非常多,尤其是国企。那么这些国企又要借钱投资,又要把杠杆降下来,他怎么办?很多企业就想了一个所谓“两全”的办法。简单来说,资产负债表由三大部分组成,也就是:总资产=负债+权益。很多企业就在这个公式上开动了脑筋,他把借到的钱不放在负债中,而是转移到权益里,这样钱也借到了,资产负债率这个指标也降下来了,数字也变得漂亮了。我们看到的“永续债”就是一个很好的例子,细心的投资者有可能会发现,很多企业的永续债都被确认为权益,并且近年来企业的永续债发行正表现出逐年增长的趋势。

虽然资产负债率是降下来了,但是借的钱到期还是要还的。“永续债”并不像字面上看到的真的那样“永续”,它也不是真正意义上的权益。因为中国大多企业发行的永续债里面都有要求企业回购的条款,如果不回购,票息就会增加,从而带来更高的融资成本。所以大多数中资企业都会在永续债的第一个回购日偿还本息。

由此可见,企业还是增加了负债,只是基于资产负债表测算的“资产负债率”下降了。而真实的杠杆却随着增加的负债而进一步提升。这也是中国企业喜欢搞的一些内情。

恒大和战略投资者签署的对赌协议也类似,看上去这1,300亿人民币的战略投资是权益资金,可是里面的对赌条款,却让这种融资本质上变成了负债,这种“明股实债”的操作看似聪明,但恰恰是触发恒大此次危机的关键点。根据对赌协议,如果恒大2020年不能完成重组深深房而在A股上市的话,战略投资者要求恒大回购这些股权,这1,300亿外加137亿的股息实质上给恒大的资金带来了很大压力。而对赌条款中对上市的要求,也正好是这些战略投资者在入场时设好的退出方式。

不管协议如何漂亮,或是暂缓危机,但“高债务”的风险毕竟没有得到本质上的解决,就像“灰犀牛”一样还在那里,只是大家都选择“视而不见”。只是一旦这只“灰犀牛”迎面冲过来,结果也将是猝不及防、损失惨重。

现在,眼看着2020年就要结束,如果不能上市,恒大就要回购战略投资者股份,那么一旦资金链断链怎么办?恒大要让你政府看着办。

对于恒大的策略,外界是怎么看?现在普遍的看法是,恒大这是在“威胁”中共政府,摆出了一副“不救我就死给你看”的姿态。

或许恒大的这一招能够奏效。但是“高债务”带来的金融风险已经引爆,手握火线的中共要如何面对?

在接续的节目中,我们还将会和大家讨论关于“高债务”风险的内容。

策划:许巧茹、宇文铭
主播:尉然
撰文:李晓彤、财商天下经济研究组
财商天下:https://www.youtube.com/playlist?list=PL-So5dawJ61r39w1eqiwLEggD-WT0Rjh8

责任编辑:连书华

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