我们在第一章中曾讨论过，风险有两种：短期风险与长期风险。短期风险就是当自己的投资组合在短短一两年内就贬值二成到四成，会让胃溃疡发作的状况。这种状况可恐怖得很。
财务顾问及作家法兰克‧阿姆斯壮（Frank Armstrong）曾担任过战斗机飞行员，他观察自己的同僚，结果发现那些在天上时时冒着生命危险呼啸来去，而总是稳定沉着的飞行员，一旦当自己的投资损失百分之五时，却会紧张到影响健康。
就是这种对于短期风险的恐惧，让投资人在大萧条之后，选择退出股票市场，并且让自己的投资报酬局限在每年几个百分点的规模，达一个世代之久。
由于害怕面对短期损失，我们可估算得出来，由于投资人尽可能避免投资股市，以致每年损失百分之三的预期报酬，这种状况整整了维持三十年。三十年间，每年损失百分之三的预期报酬，复利计算的结果，意味着最后的财富总额比起原本该有的数字要少了百分之五十九。
换句话说，由于担心遭遇二成到四成的损失，结果付出的代价却是少赚了百分之五十九的资产。套用学术名词来说，这种状况叫做“短视损失厌恶症”（myopic loss aversion）—太过于重视短期损失，以致忽略了更严重的长期损失。
我们为什么会这么做？这是因为人类只能感知到短期风险。当然，这也是理所当然的状况。以人类远祖当时身处的自然环境，拥有感知短期危险的能力当然会远胜于具备长期策略分析的能力。
不幸的是，在现代社会中，本能的强迫症（visceral obsession）已几无用处可言，特别是在投资领域中更是如此。
在第一章中，我们已探讨过，就长期而言，股市报酬胜过提供固定收入的有价证券，但这时你可能会自问，“为什么不是所有的人都去买股票？”显然，就长期而言，投资债券的风险高过投资股票，而且只要时间超过三十年，投资股票当然比债券的报酬要高。
事实上，许多学院派人士喜欢把这个状况叫做“资产风险报酬之谜”（Equity Premium Puzzle）—为什么人们总是让股价维持在低价位，而让股票的报酬始终高于其他的资产？
答案就是我们的原始直觉。数百万年演化过程中的遗迹，让我们会对短期内损失的三成资产感到痛不欲生，但是却对无法达到长期财务目标的状况毫无感觉。这个问题有多严重？理查‧泰勒（Richard Thaler）透过大量数据研究风险溢价与投资者偏好之间的关系，结果发现，一般投资者对于风险的认知期间大约仅有一年。果然很短视！
树不可能长到天上去
在所有投资错觉中，最危险的一种错觉就是“好公司代表好股票”的谬误。一九七○年代早期出现的“闪耀五十”，以及最近对于网路股、科技股的狂热现象，都显示了人们过度强调盈利成长的重要性。
唯一值得买进的公司就是稳健经营的跨国公司，而且还是基于市场需求力道强劲而产生的高成长率—可口可乐、迪士尼、微软及诸如此类的公司。这当然是件让人为之目眩神迷的故事。
投资者间分出高下胜败的关键在于，赢家知道该做数学功课，输家只懂得听故事。大部分人都忘记做数学作业是这样的：
在自由市场体制中，就算规模再大，企业生命周期也一样非常“霍布斯式的”（Hobbesian）[2]—丑陋、残酷而短暂。较不为人所知的状况则是，企业魅力的生命周期更是瞬眼即过。魅力惊人的公司必然是成长惊人的公司，股价更是盈利的惊人倍数。
举例来说，二○○○年春天，正当股市爬升到最颠峰时，上一段所提到的三家公司，股价分别是盈利的四十八、八十四与六十七倍—几乎是一般公司价值的三到四倍。这意味着，市场预期这些公司随着市场扩充而增加的盈利，能够比现在还要再多上三到四倍。
这个概念非常诡异。先让我们假设市场盈利每年成长百分之五，这意味着如果连续十四年维持这个成长趋势，盈利将会是原来的两倍。（这就是所谓的“七十二法则”〔Rule of 72〕，盈利成长率乘上盈利倍增所需的时间后，结果约为七十二。
在上述的例子中，七十二除以百分之五的结果，约等于十四。或者如果成长率可以达到百分之十二，只要六年，盈利就可成长一倍。）
如果有家棒得不得了的公司可卖到其他公司本益比的四倍—比如说，八十倍盈利比二十倍盈利—那么市场的反应等于是说，预期这家公司在十四年间，盈利都可维持八的倍数成长，也就是在这十四年间，每年的盈利成长率都能维持百分之十六的规模。
就算有极少数的公司真能变出这个数字，但是绝大部分的公司都不可能达到这一点。
这些神奇公司的超高成长率到底能够维持多少时间？以经济规模而言，大约不超过一次心跳所需的时间。一九九三年时，曾经有人针对盈利成长率维持期间进行过一次相当重要的调查。
泰勒的门生罗素‧富勒（Russell Fuller）与他的同事全面检验最受欢迎的成长型股票—市场上本益比最高的前五十家公司。
他们研究所得的数据显示，这些贵得不得了的公司在第一年时，增加盈利的速度大约可比市场快百分之十，到第二年时，就只快百分之三，到第三、第四年时，还可领先百分之二，到了第五、第六年，便只快上百分之一。
自此之后，这些公司的盈利成长状况和大盘就没有什么差异了。
换句话说，你可以确信，成长型股票大约在前六年内，都还可以领先市场百分之二十。在这之后，则没有什么差异。我们现在假设，某家可以卖到盈利八十倍的企业正好就是富勒找到的成长率百分之二十的公司。
如果这家企业的价格没有受到百分之二十盈利成长率的影响，仅以盈利六十四倍的价格交易，且成长潜力和其他公司差不多。你觉得市场为什么要用盈利六十四倍的价格来支持一家成长潜力普通的公司？套句投资分析师常用的陈腔滥调，这就是“抓了就跑”的策略。
迟早（就经验来看，通常是“早”—大约二到三年），所有的成长型股票都会面临这个状况，这就是何以这些股票的预期报酬远低于市场的原因。
就算是最专业的人士也无从预知盈利的短暂荣景可维持多久。如果你只看重股票之前的高盈利成长，你将会发现股票未来的盈利成长状况跟大盘相差无几，理查‧布莱利（Richard Brealey）称这作“乱七八糟成长型”（higgledy piggledy growth）。
市场投资者有更好的方法来找到未来具备高成长力的股票，而不是光看过去的成长历史（即便新手最喜欢的技术就是全面检索过去的成长资料），就让这些股票可以轻易赚得高本益比。也就是说，企业经营得不算特别好，但是股票却获得超乎实际未来成长率的超高价格。
如果你觉得有点困惑，先别沮丧，因为这个观念并没有那么简单。让我们先用别种方法来检验。
假设有两家不同的公司，一家叫做烟囱公司，股价是盈利的二十倍，另外一家叫做梦想公司，股价是盈利的八十倍。这意味着每投入一百美元资本，烟囱公司创造的盈利是五美元（$100/20＝$5），梦想公司创造的盈利是一‧二五美元（$100/80＝$1.25）。这是因为市场预期梦想公司的盈利将能更快速地成长。
如果烟囱公司以每年百分之六的比率成长，经过六年之后，盈利将比现在成长百分之四十八—每股五美元将会变成每股七‧四美元。到目前为止，一切都还算不错。那梦想公司的状况又是如何？根据富勒和他同事的研究结果，六年之后，梦想公司的盈利会领先大盘百分之二十，也就是说，它的盈利将会比现在要高出百分之七十八（1.48×1.20＝1.78）。
这意味着这家公司的盈利将会从每股一‧二五美元变成每股二‧二三美元。从这个时间点开始，两家公司的成长率开始同步成长，根据我们计算的结果，就是每股七‧四美元。就以这个状况继续下去，盈利成长的速度通常也跟着变慢，市场将亲眼看到，梦想公司的股价被高估，而把希望放在梦想公司上的投资人将受到挫败。
我的意思不是说，成长型股票必然不如价值型股票。就以一九九五年到一九九九年的五年期间而言，大型成长型股票每年都比大型价值型股票的绩效要领先百分之十‧七，但是在接下来的十五个月里，这些领先优势则全部荡然无存。
你一定想像得到，在科技泡沫兴起时，成长型股票的结果绝佳无比，狂热气氛也达到最高峰，但是在泡沫破裂之后，价值型股票的表现反而最好。@
摘 自 《投资金律》 脸谱出版社 提供(http://www.dajiyuan.com)
